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IPO와 M&A 등 기존의 엑시트(Exit) 경로가 약화되면서 VC들이 장부상 이익을 실제 현금(DPI)으로 전환하는 데 어려움을 겪고 있습니다. 시장의 자금이 대형주와 특정 AI 인프라에만 집중됨에 따라, 기업들은 외부 투자자에게 의존하기보다 자체적인 현금흐름과 자본 환원 구조를 통해 가치를 증명해야 합니다.
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원문 바로가기SpaceX IPO와 예정된 OpenAI/Anthropic 상장은 기록적인 유동성을 만들 수 있지만, 이는 많은 VC가 여전히 실제 현금 분배를 만들지 못한다는 현실을 가리고 있음
투자자들은 포트폴리오 기업의 높은 평가액을 보유하고도 이를 현금으로 바꿀 경로를 찾지 못하고 있음
전략적 인수자의 관심이 미온적임
공개시장의 IPO 수요가 부족함
바이아웃 기업들은 대규모 부채 만기와 코로나19 시기의 투자 후유증을 처리하고 있어 사모펀드 매각 기회도 줄어들고 있음
이러한 불안은 낮은 DPI 통계, 닫힌 IPO 시장에 대한 불평, 규제 당국자에 대한 책임 전가 등으로 나타남
연속펀드(continuation vehicle), 세컨더리 펀드, 추가적인 다단계 거래 구조도 기업의 근본적인 유동성 문제를 해결하지 못함
공개시장에서는 액티브 투자 전략이 장기적으로 감소하고, 확정기여형 퇴직연금 확대와 함께 패시브 투자가 성장함
시장가중 지수펀드와 목표일 펀드로 기업 가치와 무관한 자금이 정기적으로 유입되면서 가장 큰 기업들이 자동으로 혜택을 받음
소수의 초대형 기업이 시장 수익률을 주도하고 있으며, 기술과 시장의 집중화도 이들이 예상보다 오랫동안 복리 성장하도록 지원함
중소형주(SMID-cap)는 투자자의 시야에서 밀려나고 있음
애널리스트의 분석 범위가 줄어듦
주식을 자연스럽게 매입할 투자자도 감소함
이 기업들은 근거리와 중기 현금흐름이 견고해 할인현금흐름(DCF) 평가가 가능하지만, 시장은 장기 자금 유입을 기대하지 않아 낮은 종 terminal value를 부여함
David Einhorn은 이러한 시장 구조를 “고장 났다”고 표현했으며, 외부 자금 유입이 없는 기업은 자체 현금으로 자사주를 매입해 투자 수익을 만들어내고 있음
벤처 업계가 파워 법칙에 집중하면서 자금은 “세계에서 가장 중요한 기업”이 될 가능성이 있는 소수 회사에 몰림
벤처 투자 합의 범위에는 제한된 창업자 유형과 기업 형태만 들어가며, 이들에 대규모로 투자할 수 있는 소수 메가 플랫폼이 펀드레이징을 지배함
자금이 집중되는 대상에는 AI 연구소, 새로운 형태의 연구소와 기업, 핵심 AI 인프라 제공업체, 항공우주/방위산업 대기업, 일부 비(非)AI 인기 기업이 포함됨
이 기업들의 주식에는 사업 가치와 무관한 서사 중심의 수요가 형성되고, 벤처 수익률도 이들에게 집중됨
많은 CEO가 본질적인 기업 가치보다 투자자가 이해하기 쉬운 서사를 유지하는 데 우선순위를 둘 수 있음
투자 합의 밖에 있는 기업들도 충분히 건전할 수 있음
검증된 제품 시장 적합성을 갖춤
장기적인 성장 여지가 있음
데이터와 유통 우위를 AI 이후의 제품에 활용할 계획이 있음
적절한 자본 구조를 갖추면 현금을 창출할 수 있음
그러나 외부 자금 유입이 없기 때문에 장기 성장 가치를 인정받지 못하며, 기존 주주를 위한 유동성은 결국 기업 자체의 현금흐름에서 나와야 함
외부 시장가격이 아니라 사업의 현금 창출로 부를 축적하는 방식은 새로운 개념이 아니며, 역사적으로 많은 기업가는 활발한 주식 거래 없이도 큰 부를 만들었음
파워 법칙은 신규 투자 대상을 선택하는
사전 투자 전략으로는 의미가 있지만, 이미 보유한 포트폴리오의 가치를 실현하는 전략으로는 부적절함
현재 건전한 기업들 안에는 수백억에서 수천억 달러 규모의 가치가 묶여 있지만, 이를 수동적으로 현금화할 가능성은 낮음
투자자는 해당 기업이 펀드 전체를 반환할 만큼 크지 않더라도 보유 지분을 현금화해 LP에게 의미 있는 분배금을 제공할 수 있음
창업자와 직원도 유동성의 이해관계자임
창업자는 오랜 기간 기업을 만드는 데 투자함
직원은 더 높은 급여와 안정적인 직장을 포기하고 주식 보상을 선택함
가치 있는 기업을 방치하고 외부 인수자만 기다리는 것은 LP/창업자/직원에 대한 투자자의 책임을 포기하는 행동이 됨
연간 반복 매출(ARR) 3억 달러, 연간 성장률 25%, 소규모 현금흐름을 가진 소프트웨어 기업도 본질적 가치에 맞는 가격으로 인수할 자연스러운 구매자를 찾기 어려울 수 있음
외부 자금 유입과 높은 종 terminal value를 받지 못하더라도, 자체 현금흐름을 사용하면 유동성을 만들 수 있음
핵심 목표는 단순한 비용 절감이 아니라
현금흐름을 극대화하는 자본구조 설계가 됨
현금 창출과 성장 사이의 전통적인 상충관계는 기술기업이 비싸고 희석적이며 경기순응적인 주식 자본에 지나치게 의존한 결과임
각각의 자금 용도에 적절한 조달 방식을 대응시키면 성장 투자와 현금 창출을 함께 유지할 수 있음
주식은 구조화하기 어려운 고위험/고가치 투자에 사용함
신용은 수익과 기간을 구조화할 수 있는 투자에 사용함
해당 기업은 자산이나 사업 위험이 다른 부분으로 전가되지 않는 비소구 금융과 자금 사용 기간에 맞춘 차입을 활용해, 성장 투자를 줄이지 않고도 매년 수천만 달러의 현금을 창출할 수 있음
발생한 잉여현금으로 자사주 매입이나 기타
자본 환원 프로그램을 설계하면 외부 투자자의 주식 수요와 무관하게 기존 주주에게 대규모 유동성을 제공할 수 있음
코로나19 시기 최고 평가액보다 낮은 가격에서 환원이 이뤄질 수 있지만, 과열된 가격이 아니라는 것과 의미 없는 수익이라는 것은 같지 않으며 0보다 나은 결과가 됨
자본 배분과 재무상태표 최적화는 희석을 줄이거나 자기자본이익률을 높이는 문제를 넘어, 장부상 평가이익을 실제 DPI로 전환할 수 있는지를 결정함