• SpaceX IPO와 OpenAI/Anthropic 상장이 대규모 유동성을 만들더라도, 다수의 VC는 장부상 평가이익을 실제 LP 분배금인
  DPI로 전환하지 못할 가능성이 있음
• IPO/M&A/사모펀드 인수처럼 외부 구매자가 주식을 사주는 기존 출구가 약해지면서, 기업 가치는 다음 투자자가 지불할 가격이 아니라
  미래 현금흐름을 기준으로 봐야 함
• 공개시장에서는 패시브 자금이 대형주에 집중되며 중소형 기업의 자연스러운 주식 구매자가 사라졌고, 이들은 주가 상승보다 자사주 매입 등 자체 현금흐름으로 투자 수익을 만들어내고 있음
• 비상장시장도 AI 연구소/핵심 인프라/일부 초대형 기업에만 자금이 몰리면서, 제품 시장 적합성과 성장성을 갖춘 기업조차 외부 자금 유입에 의존한 유동성을 기대하기 어려워짐
• VC는 기존 포트폴리오에 파워 법칙을 계속 적용하는 대신, 자본 용도에 맞는
  주식과 신용 조달을 설계하고 기업 자체의 자본 환원 프로그램을 통해 장부상 수익을 실제 DPI로 전환해야 함

출구를 기다리는 VC의 유동성 문제

• SpaceX IPO와 예정된 OpenAI/Anthropic 상장은 기록적인 유동성을 만들 수 있지만, 이는 많은 VC가 여전히 실제 현금 분배를 만들지 못한다는 현실을 가리고 있음

• 투자자들은 포트폴리오 기업의 높은 평가액을 보유하고도 이를 현금으로 바꿀 경로를 찾지 못하고 있음

• 전략적 인수자의 관심이 미온적임

• 공개시장의 IPO 수요가 부족함

• 바이아웃 기업들은 대규모 부채 만기와 코로나19 시기의 투자 후유증을 처리하고 있어 사모펀드 매각 기회도 줄어들고 있음

• 이러한 불안은 낮은 DPI 통계, 닫힌 IPO 시장에 대한 불평, 규제 당국자에 대한 책임 전가 등으로 나타남

• 연속펀드(continuation vehicle), 세컨더리 펀드, 추가적인 다단계 거래 구조도 기업의 근본적인 유동성 문제를 해결하지 못함

외부 구매자를 전제한 기존 모델의 붕괴

• 과거 벤처 생태계에서는 좋은 기업이라면 시점이 불확실할 뿐, 공개시장 투자자/바이아웃 기업/전략적 인수자 가운데 누군가가 결국 기존 주주의 지분을 매입할 것으로 예상할 수 있었음
• 현재는 건전한 기업도 IPO나 M&A를 확신할 수 없어
  평가액 상승 자체가 실제 수익을 보장하지 않음
• 주식은 다른 사람이 더 높은 가격에 사줄 자산이 아니라, 기업의 미래 현금흐름에 대한 소유권으로 다시 이해해야 함
• 극소수 초대형 기업을 제외한 대부분은 구매자를 찾는 대신 현금을 창출하고 자체적인 자본 환원 구조를 설계해야 함

패시브 자금이 바꾼 공개시장

• 공개시장에서는 액티브 투자 전략이 장기적으로 감소하고, 확정기여형 퇴직연금 확대와 함께 패시브 투자가 성장함

• 시장가중 지수펀드와 목표일 펀드로 기업 가치와 무관한 자금이 정기적으로 유입되면서 가장 큰 기업들이 자동으로 혜택을 받음

• 소수의 초대형 기업이 시장 수익률을 주도하고 있으며, 기술과 시장의 집중화도 이들이 예상보다 오랫동안 복리 성장하도록 지원함

• 중소형주(SMID-cap)는 투자자의 시야에서 밀려나고 있음

• 애널리스트의 분석 범위가 줄어듦

• 주식을 자연스럽게 매입할 투자자도 감소함

• 이 기업들은 근거리와 중기 현금흐름이 견고해 할인현금흐름(DCF) 평가가 가능하지만, 시장은 장기 자금 유입을 기대하지 않아 낮은 종 terminal value를 부여함

• David Einhorn은 이러한 시장 구조를 “고장 났다”고 표현했으며, 외부 자금 유입이 없는 기업은 자체 현금으로 자사주를 매입해 투자 수익을 만들어내고 있음

비상장시장에서도 반복되는 자금 집중

• 벤처 업계가 파워 법칙에 집중하면서 자금은 “세계에서 가장 중요한 기업”이 될 가능성이 있는 소수 회사에 몰림

• 벤처 투자 합의 범위에는 제한된 창업자 유형과 기업 형태만 들어가며, 이들에 대규모로 투자할 수 있는 소수 메가 플랫폼이 펀드레이징을 지배함

• 자금이 집중되는 대상에는 AI 연구소, 새로운 형태의 연구소와 기업, 핵심 AI 인프라 제공업체, 항공우주/방위산업 대기업, 일부 비(非)AI 인기 기업이 포함됨

• 이 기업들의 주식에는 사업 가치와 무관한 서사 중심의 수요가 형성되고, 벤처 수익률도 이들에게 집중됨

• 많은 CEO가 본질적인 기업 가치보다 투자자가 이해하기 쉬운 서사를 유지하는 데 우선순위를 둘 수 있음

• 투자 합의 밖에 있는 기업들도 충분히 건전할 수 있음

• 검증된 제품 시장 적합성을 갖춤

• 장기적인 성장 여지가 있음

• 데이터와 유통 우위를 AI 이후의 제품에 활용할 계획이 있음

• 적절한 자본 구조를 갖추면 현금을 창출할 수 있음

• 그러나 외부 자금 유입이 없기 때문에 장기 성장 가치를 인정받지 못하며, 기존 주주를 위한 유동성은 결국 기업 자체의 현금흐름에서 나와야 함

기존 포트폴리오에 적용되는 파워 법칙의 한계

• 외부 시장가격이 아니라 사업의 현금 창출로 부를 축적하는 방식은 새로운 개념이 아니며, 역사적으로 많은 기업가는 활발한 주식 거래 없이도 큰 부를 만들었음

• 파워 법칙은 신규 투자 대상을 선택하는
  사전 투자 전략으로는 의미가 있지만, 이미 보유한 포트폴리오의 가치를 실현하는 전략으로는 부적절함

• 현재 건전한 기업들 안에는 수백억에서 수천억 달러 규모의 가치가 묶여 있지만, 이를 수동적으로 현금화할 가능성은 낮음

• 투자자는 해당 기업이 펀드 전체를 반환할 만큼 크지 않더라도 보유 지분을 현금화해 LP에게 의미 있는 분배금을 제공할 수 있음

• 창업자와 직원도 유동성의 이해관계자임

• 창업자는 오랜 기간 기업을 만드는 데 투자함

• 직원은 더 높은 급여와 안정적인 직장을 포기하고 주식 보상을 선택함

• 가치 있는 기업을 방치하고 외부 인수자만 기다리는 것은 LP/창업자/직원에 대한 투자자의 책임을 포기하는 행동이 됨

기업이 직접 유동성을 만드는 방법

• 연간 반복 매출(ARR) 3억 달러, 연간 성장률 25%, 소규모 현금흐름을 가진 소프트웨어 기업도 본질적 가치에 맞는 가격으로 인수할 자연스러운 구매자를 찾기 어려울 수 있음

• 외부 자금 유입과 높은 종 terminal value를 받지 못하더라도, 자체 현금흐름을 사용하면 유동성을 만들 수 있음

• 핵심 목표는 단순한 비용 절감이 아니라
  현금흐름을 극대화하는 자본구조 설계가 됨

• 현금 창출과 성장 사이의 전통적인 상충관계는 기술기업이 비싸고 희석적이며 경기순응적인 주식 자본에 지나치게 의존한 결과임

• 각각의 자금 용도에 적절한 조달 방식을 대응시키면 성장 투자와 현금 창출을 함께 유지할 수 있음

• 주식은 구조화하기 어려운 고위험/고가치 투자에 사용함

• 신용은 수익과 기간을 구조화할 수 있는 투자에 사용함

• 해당 기업은 자산이나 사업 위험이 다른 부분으로 전가되지 않는 비소구 금융과 자금 사용 기간에 맞춘 차입을 활용해, 성장 투자를 줄이지 않고도 매년 수천만 달러의 현금을 창출할 수 있음

• 발생한 잉여현금으로 자사주 매입이나 기타
  자본 환원 프로그램을 설계하면 외부 투자자의 주식 수요와 무관하게 기존 주주에게 대규모 유동성을 제공할 수 있음

• 코로나19 시기 최고 평가액보다 낮은 가격에서 환원이 이뤄질 수 있지만, 과열된 가격이 아니라는 것과 의미 없는 수익이라는 것은 같지 않으며 0보다 나은 결과가 됨

• 자본 배분과 재무상태표 최적화는 희석을 줄이거나 자기자본이익률을 높이는 문제를 넘어, 장부상 평가이익을 실제 DPI로 전환할 수 있는지를 결정함

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