Rob Arnott: SpaceX가 역대 최대의 버블을 만들 것인가?

올해 Basis Northwest 컨퍼런스에서 Research Affiliates의 설립자이자 회장인 인덱싱 베테랑 Rob Arnott는 ETF.com의 Dave Nadig와 함께 최근 몇 년간 가장 기대되는 금융 이벤트 중 하나인 SpaceX의 IPO(기업공개)에 대해 솔직하고 폭넓은 대화를 나누었습니다. 인덱스 메커니즘(index mechanics)에 대한 논의로 시작된 대화는 곧 버블, 밸류에이션(valuation), 그리고 패시브 투자(passive investing)가 축적해 온, 그리고 곧 분출될지도 모르는 구조적 압력에 대한 성찰로 이어졌습니다.

아무도 배우지 못한 Tesla의 교훈

SpaceX의 시장 데뷔가 왜 그토록 중요한지 이해하려면 Tesla를 되돌아보는 것이 필수적입니다. S&P Dow Jones가 4분기 연속 수익을 달성한 후 마침내 2020년 말 Tesla를 S&P 500에 편입시켰을 때, 주가는 투자자들이 편입이 불가피하다는 것을 깨달은 시점부터 이미 500% 이상 급등한 상태였습니다. 실제 발표 주간에 발생한 50%의 급등은 모두가 기억하는 부분입니다. 하지만 그 이전의 450% 급등은 모두가 잊어버린 부분입니다. 인덱스 업계가 이 사건으로부터 얻은 교훈은 늦지 않는 것, 즉 더 빠르게 움직이는 것의 중요성이었으며, 이는 현재 모두가 SpaceX를 두고 서두르고 있는 바로 그 사고방식입니다.

Arnott가 제기한 핵심적인 메커니즘 문제는 SpaceX의 유동 주식(float)입니다. 이 회사는 전체 주식의 약 4%만이 거래 가능하도록 IPO를 진행할 것으로 예상됩니다. 만약 S&P가 SpaceX를 전체 시가총액(market capitalization) 기준으로 포함하기로 결정한다고 가정해 봅시다. S&P를 추종하는 인덱스 펀드(index funds)들은 이론적으로 회사 전체의 약 25%를 보유해야 하지만, 시장에는 단 4%만이 존재합니다. IPO 이후 몇 달 동안 보호예수(lockup) 기간이 만료되고 더 많은 주식이 시장에 나올 때마다, 밸류에이션에 상관없는 수요, 즉 인덱스를 단순히 복제하기 때문에 얼마를 지불하든 상관하지 않는 매수자들의 꾸준하고 커지는 물결이 나타날 것입니다.

인덱스 펀드 (Index funds)는 설계 방식상 특정 주식이 저렴한지 혹은 비싼지를 묻지 않습니다. 대신, 단순히 인덱스에 포함되어 있다는 이유로 매수하며, 해당 종목의 비중(weight)에 비례하여 매수합니다. SpaceX와 같이 유통 물량(float)은 매우 적고 암묵적 가치 평가(implied valuation)는 거대한 주식이 시장에 진입할 경우, 기업의 펀더멘털 (fundamentals)과는 전혀 상관없는 이유로 인해 아주 적은 공급을 쫓는 엄청난 수요가 발생할 것입니다. 상황을 더욱 악화시키는 것은 옵션 시장 (options market)의 역할입니다. 적은 유통 물량과 포물선형 모멘텀 (parabolic momentum)이 결합되면, 개인 투자자들은 첫날부터 SpaceX의 콜 옵션 (calls)과 풋 옵션 (puts)에 몰려들 것입니다. 만기일이 당일인 옵션 (Zero-day-expiration options) 거래는 암묵적 레버리지 (implied leverage)가 기초 자산 주식의 가용 물량을 넘어서는 수요를 증폭시킬 때 어떤 일이 벌어지는지를 이미 보여준 바 있습니다.

가치 평가에 무관한 수요가 둔화되고, 인덱스에 물량이 모두 채워지며, 보호예수 (lockup) 물량이 모두 유통되기 시작하면 인위적인 하한선은 사라집니다. 남는 것은 매출 대비 100배가 넘는 가격이 책정된 주식이며, 이 주식은 스스로 펀더멘털을 통해 그 가치를 증명해야만 합니다. Arnott이 제시하는 시나리오는 SpaceX의 시가총액이 (IPO 당시 약 2조 달러에서) 10조 달러까지 치솟고, 매출 대비 700배에 도달한 뒤, 수요가 증발해 버리는 상황입니다. SpaceX 거래에 참여하고자 하는 모든 이들을 위한 Arnott의 실질적인 조언은, IPO에서 최대한 많은 물량을 확보하고, 각 인덱스 편입 시마다 점진적으로 비중을 줄이며(trim), 완전히 잃어도 괜찮은 금액만을 투자하라는 것입니다.