ChangXin Memory Technologies는 월요일 상하이 STAR Market에서의 첫 거래를 공모가 8.66위안 대비 약 466% 상승한 49위안으로 마감하며, 중국 유일의 대량 DRAM 제조사로서 약 3.3조 위안(4,870억 달러)의 시가총액을 기록하고 Industrial and Commercial Bank of China를 제치고 본토 시장 1위에 올랐습니다. 이 회사는 2026년 아시아 최대 규모의 IPO를 통해 579.2억 위안(86억 달러)을 조달했으며, 투자 설명서(prospectus)에 따르면 명시된 프로젝트 지출의 대부분은 이미 생산 중인 DRAM을 위한 웨이퍼 라인 및 공정 업그레이드에 할당되어 있으며, 고대역폭 메모리 (HBM)를 위한 항목은 전혀 없습니다.

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HBM3E vs HBM4

(이미지 출처: SK Hynix)

• AI 데이터 센터가 전 세계 메모리 및 스토리지 공급을 삼키고 있습니다
• DRAM의 미래: DDR5에서 미래 IC까지
• 고대역폭 메모리 (HBM) 로드맵
• HBM이 귀하의 PC RAM을 위협하는 이유

투자 설명서는 295억 위안을 세 가지 프로젝트로 나누었습니다: DRAM 기술 업그레이드를 위한 130억 위안, 차세대 DRAM 연구를 위한 90억 위안, 그리고 메모리 웨이퍼 제조 라인 업그레이드를 위한 75억 위안입니다. 제출된 서류에는 전용 HBM 프로젝트가 포함되어 있지 않으며, 단기적인 HBM 확장 계획에 대한 공개된 자금 약정 사항도 없습니다. 또한 CXMT는 나머지 약 280억 위안의 용도에 대해 운전 자본 (working capital)이라고 설명하는 것 외에 구체적인 내역을 밝히지 않았습니다.

재래식 DRAM (Conventional DRAM)은 HBM보다 웨이퍼당 비트 (bits per wafer) 수가 3배 이상 많으며, _SemiAnalysis_는 CXMT의 8단(8-high) HBM3 수율을 약 25%로 모델링했습니다. DDR5의 비트당 비용은 Samsung, SK hynix, Micron보다 30% 이상 높습니다. _SemiAnalysis_의 추정치에 따르면, CXMT는 올해 월간 DRAM 생산량을 약 85,000 웨이퍼 스타트 (wafer starts) 추가할 예정이며, 이는 SK hynix의 60,000, Micron의 30,000, Samsung의 15,000과 대조적입니다.

이로 인해 해당 회사는 2026년 말까지 월간 약 350,000 웨이퍼 스타트에 도달할 궤도에 올라 있으며, 이는 Citrini Research의 모델에 따르면 Micron의 총 생산량과 25,000 차이 이내입니다. 그 후 Hefei 본사보다 2~3배 큰 규모의 상하이 팹 (fab)이 2027년에 양산에 들어갈 예정입니다.

생산 물량은 이미 2027년 말까지 예약되어 있다고 보고되었으며, _DigiTimes_는 공급망 소식통과 Dell, HP, Lenovo, Apple이 대기 중인 소규모 구매자들보다 앞서 있다고 인용했습니다. CXMT는 이번 달 ByteDance와 70억 달러 이상의 서버 DRAM 5년 계약을 체결했으며, 지난 6월에는 Tencent와 30억 달러 규모의 계약을 체결했습니다. 서버 제품의 매출 비중은 2024년 8.4%에서 지난해 26.5%로 성장했습니다.

Nomura는 CXMT의 글로벌 DRAM 생산 점유율이 현재 약 10%에서 2028년 말까지 18%로 상승할 것이라는 가정하에, IPO 가격보다 1,239% 높은 116위안의 목표가와 함께 매수(buy) 의견으로 분석을 시작했습니다. 반면 Morningstar는 회사가 EUV 노광 장비 (EUV lithography)에 접근할 수 없다는 점을 재래식 DRAM의 추가 스케일링 (scaling) 제약 요인으로 꼽으며, 적정 가치를 월요일 종가의 3분의 1 미만인 14.90위안으로 책정했습니다. 잠재적인 장비 및 소재 금수 조치를 바탕으로 한 Nomura의 하방 시나리오 (downside case)에서는 2027년에서 2028년 순이익이 30%에서 33% 감소할 것으로 전망했습니다.

CXMT의 확대된 자본금 중 상장 시 거래 가능한 물량은 6.73%에 불과하며, 보호예수(lock-up)는 2027년 1월 27일에 만료됩니다. 결과물인 모듈을 구매하는 소비자들 또한 할인 혜택을 받지 못하고 있습니다. CXMT 다이(die)를 사용하는 소비자용 DDR5 키트는 3대 제조사의 가격 추이를 따르고 있으며, 초기 테스트 결과 해당 다이들은 SK hynix 부품과 비교했을 때 전압 스케일링(voltage scaling)에 저항성이 있고 오버클러킹 성능이 떨어진다는 것 것을 보여주었습니다.