모두가 Cisco 주식의 AI 주문에 주목하고 있다. 그들이 더 이상 자랑하지 않는 수치는 무엇인가?

AI 강자로의 전환이 기록적인 매출을 견인하고 있지만, 이는 경영진이 한때 옹호했던 고수익성 스토리에는 비용을 치르게 하고 있다.

Cisco Systems (CSCO) 주가가 지난 1년 동안 무려 86% 상승하고 회사가 기록적인 매출을 달성함에 따라, AI 인프라 붐에 휩쓸리기 쉽습니다. 경영진은 하이퍼스케일러 (hyperscalers)로부터의 대규모 주문에 대해 열정적으로 이야기하며 그러한 흥분을 부추기는 것을 즐깁니다. 하지만 이 강력하고 새로운 이야기의 소음 속에서, 한때 주요 성과로 꼽혔던 핵심 지표 하나가 눈에 띄게 조용해졌습니다. 그 침묵은 수익성 (profitability)에 관한 것이며, 이는 Cisco가 많은 투자자들이 생각하는 것과는 매우 다른 종류의 회사로 조용히 변모하고 있음을 시사합니다.

수익성이 정점이었을 때가 헤드라인이었던 시절

불과 2년 전만 해도 이야기는 달랐습니다. 네트워킹 거물로 알려져 있었지만, Cisco는 고마진 (high-margin) 기계로서도 찬사를 받았습니다. 경영진은 이를 앞세워 재무적 규율 (financial discipline)을 핵심 강점으로 기념했습니다. 당시 한 실적 발표 (earnings call)에서 경영진은 회사의 "매출총이익률 (gross margin) 67.5%는 Cisco 역사상 20년 만에 가장 높은 수치"라고 자랑스럽게 밝혔습니다. 그것은 단순한 각주가 아니었습니다. 그것은 헤드라인이었으며, 안정적인 기술 강자로서 주가의 가치를 뒷받침하는 가격 결정력 (pricing power)과 운영 우수성 (operational excellence)의 신호였습니다.

새로운 엔진은 마진이 아닌 물량으로 움직인다

그러한 이야기는 잦아들었습니다. 그 자리를 대신한 것은 AI 하드웨어에 대한 폭발적이고 모든 것을 집어삼킬 듯한 집중입니다. 새로운 헤드라인 수치는 이번 회계연도에 "하이퍼스케일러(hyperscalers)로부터 약 90억 달러 규모의 AI 인프라 주문을 확보할 것"이라는 전망입니다. 이것이 주가를 견인하는 엔진이며, 그 규모는 엄청납니다. 하지만 이 새로운 엔진은 연료 배합이 다릅니다. 이는 커스텀 실리콘(custom silicon)과 광학(optics) 비중이 높은 대량 판매(high-volume) 중심의 비즈니스이며, 회사의 재무 프로필을 변화시키고 있습니다. 가장 최근 분기에 회사의 총 Non-GAAP 매출총이익률(gross margin)은 66%로, 전년 대비 260 베이시스 포인트(basis points) 하락했습니다. 하드웨어 자체에서의 압박은 더욱 명확한데, "Non-GAAP 제품 매출총이익률(product gross margin)은 64.3%로, 330 베이시스 포인트 하락했습니다."

면밀한 검토가 필요한 조용한 변화

이러한 변화가 우려되는 이유는 Cisco가 어려움에 처했기 때문이 아닙니다(그렇지 않습니다). 대신 회사가 막대한 매출 성장(top-line growth)을 위해 엘리트 수준의 수익성을 의도적으로 희생하고 있기 때문입니다. 투자 논거(investment thesis)가 여러분의 발밑에서 변하고 있습니다. 여러분은 고마진의 소프트웨어 및 네트워킹 리더를 샀을지 모르지만, 이제는 구조적으로 더 낮은 마진을 동반하며 성장하는 고물량 AI 시스템 빌더를 보유하게 된 것입니다. 리스크는 시장이 AI 매출의 폭발적 성장은 가격에 반영(priced in)했지만, 그에 수반되는 장기적인 수익성 압착(profitability compression)은 아직 완전히 반영하지 않았다는 점입니다.