과거에는 해외로 유출되던 임금 인상분이 자사주 매입으로, 이제는 데이터 센터로 향하고 있습니다

40년 동안 공식은 간단했습니다. 노동 비용을 낮게 유지하고, 저렴하게 빌리고, 주주들에게 현금을 돌려주는 것이었습니다. 기업의 이익률이 사상 최고치에 도달하고, S&P 500이 역사적인 복리 수익률을 기록하며, 투자자 계층이 매우 부유해짐에 따라 이 공식은 놀라울 정도로 효과를 발휘했습니다.

하지만 이제 그 공식은 깨졌습니다. Goldman Sachs의 글로벌 전략 팀에 따르면, 이를 대체하는 요소가 모든 자산군(asset class), 모든 섹터, 그리고 현대 포트폴리오 이론(modern portfolio theory)에 내재된 모든 가정을 재편할 것입니다.

화요일에 발표된 광범위한 새로운 연구 보고서인 Global Strategy Paper No. 76: The Post Modern Cycle, Navigating the Capex Boom에서, Goldman의 수석 글로벌 주식 전략가(chief global equity strategist)인 Peter Oppenheimer은 그의 팀과 함께 세계가 구조적으로 다른 투자 시대에 진입했다고 주장했습니다. 그는 앞으로의 시대가 저렴한 자본과 자본 경량형 성장(capital-light growth)이 아니라, 상승하는 실질 금리(real interest rates), 지정학적 파편화(geopolitical fragmentation), 그리고 전후 시대 이후 유례를 찾아볼 수 없는 자본 지출(capital spending)의 동시다발적인 급증에 의해 정의될 것이라고 예측했습니다.

Oppenheimer의 노트는 글로벌 전략가답게 주로 새로운 체제에서 주식 수익률이 어떻게 재편될지에 초점을 맞추었습니다. 하지만 그 이면에는 401(k)는 급등하는 동안 급여는 정체되는 것을 지켜본 사람이라면 누구나 익숙할 중산층 전문가를 위한 또 다른 질문이 숨어 있습니다. 바로 '돈이 어디로 가는가?'입니다.

지난 40년 동안 대부분의 경우, 그 답은 '노동자에게는 가지 않는다'였습니다.

장기적인 압박 (The long squeeze)

우리가 어디에 와 있는지 이해하기 위해, Goldman은 우리가 어디에 있었는지부터 시작합니다. 이 회사의 분석가들은 제2차 세계대전 이후 시대를 부의 분배 논리가 각기 다른 세 가지 뚜렷한 경제 체제로 나눕니다.

대략 1980년 이전의 전통적 사이클(The Traditional Cycle)은 변동성이 크고 인플레이션이 발생하는 시기였습니다. 투자자들은 주식 위험(equity risk)을 감수하기 위해서라도 높은 배당 수익률(dividend yields)을 요구했습니다. 수익은 불규칙했고, 거시 변수(macro variables)는 격렬하게 요동쳤으며, 단일 자산군이 지배적이지 않았습니다.

대략 1982년부터 팬데믹 이전까지의 현대적 주기(The Modern Cycle)는 완전히 다른 양상이었습니다. 볼커 쇼크(Volcker shock)는 인플레이션을 굴복시켰습니다. 레이건(Reagan)과 대처(Thatcher)는 산업 규제 완화, 노동조합 해체, 국유 자산 민영화, 그리고 50%가 넘던 높은 수준의 법인세를 20%대로 인하하며 전후 노동 협약(postwar labour settlement)을 해체하고 있었습니다. 그리고 나서 1990년대에 세계화(globalisation)가 본격적으로 도래했습니다.

산술적인 계산은 명확했습니다. 보고서에서 인용한 OECD 데이터에 따르면, 1990년에서 2009년 사이 선진국 30개국 중 26개국에서 국민 소득 중 노동 보상(labour compensation)의 비중이 감소했으며, 노동 소득 분배율(labour share)의 중앙값은 66.1%에서 61.7%로 하락했습니다. 1995년에서 2010년 사이 세계 무역은 글로벌 GDP 성장 속도의 두 배로 성장했습니다. 제조업 일자리는 저비용 지역으로 이동했습니다. 본국의 이익률(profit margins)이 치솟는 동안 서구의 임금은 정체되었습니다.