요약하자면: 때로는 다소 철학적이고 설교하는 것처럼 느껴질 수 있지만, ABS가 실제로 실패할 수 없는 방식과 보유자들이 실질적인 권리가 없으며, 결국 경제적 미래에 베팅하는 근본적인 메커니즘이라는 점을 검토합니다. 이전에 제시된 몇 가지 훌륭한 제안들이 있었습니다(1부). 저는 각각의 내용을 신중하고 바라건대 정확하게 다루어 보겠습니다. 그리고 이 게시물은 테스트를 준비하는 과정이라 예상보다 경제 이론적/철학적일 수 있습니다. 대비해 주십시오. 제가 흥미를 잃지 않도록 하고 싶습니다. 다시 말하지만, Carvana는 명목상 중고차 판매 사업을 하지만 수익의 대부분은 자산유동화증권(ABS) 판매에서 얻습니다. 지난 1~2년 동안 중고차 시장의 침체와 인플레이션이 이슈가 되었습니다. 인플레이션과 무너지는 중고차 시장은 Carvana 소비자 모두와 Carvana 자체에 즉각적인 영향을 미칩니다. 이러한 스트레스는 ABS EE EX-102 파일이 공개되거나 새로운 선반 발행(shelf offering)이 게시될 때마다 매월 관찰할 수 있습니다. 2020-P1, 2021-P1, 2021-P2, 그리고 2021-P4 트러스트의 월 52 시점경에 N-트랑슈(N-tranches)에서 약점이 나타났다가 스스로 해결된 적이 있습니다. N-트랑슈의 이자 또는 원금 상환액은 위험에 처하지 않았지만, 그만큼 위험에 가까워진 적은 없었습니다. 그리고 지금도 그럴 수 있습니다. 저는 이것이 채권 자체의 구조적인 문제인지 아니면 경제적 상황을 반영하는 것인지를 파악하려고 노력하고 있습니다. 만약 Carvana가 2022/2023년과 같은 침체기를 겪는다면, 이는 2022년 채권에서 Carvana의 리스크 완화 능력을 초과하는 고용 및 경제적으로 어려움을 겪는 차입자들 때문일 것이라고 생각합니다. 이것은 회사의 미래 판매에도 영향을 미칠 것입니다. ABS의 신용 악화가 실시간이라면, 이는 회사 미래 성과를 예측할 수 있으며 잠재적으로 이용될 수 있습니다.
제가 답을 알지 못하는 여러 가설들이 있는데, 이제 워터폴(waterfall)을 재현한 10k 라인 이상의 코드를 갖게 되었으니 이 시리즈가 끝날 무렵에 답변하고 싶습니다. 제가 테스트할 한 가지 가설은 가장 최근의 Prime ABS에서 쿠션(cushions)이 2020/2021년 Prime ABS의 실적을 반영하여 업그레이드되었다는 것입니다. 계산 집약도 때문에 2022년 이후는 살펴보지 못했습니다. 또 다른 가설은 ABS의 숙성 과정에서 Carvana가 압류(repossessions) 방식에서 비정상적인(고도의 접촉이 필요한) 서비스 개입으로 '전환'하는 시점입니다. 이러한 전환이 2020 Prime 이슈와 2026 Prime 이슈 사이에 달라졌을까요? 특정 숙성 기간 이후에 변화가 생기는 것일까요, 아니면 새로운 이슈 세트 이후에 변화가 생기는 것일까요? 참고로 말씀드리자면, Carvana는 2021년 이후 공개적인 N-이슈를 발행하지 않았습니다. 활동 부재 자체가 Carvana의 Non-prime 자산 품질에 대한 비정상적인 지표일 수 있습니다. 이를 고려할 때, 언젠가 Sub-Prime/Non-Prime 대출로 깊이 파고들 수도 있겠지만, Gotham City Research의 질문 중 하나는 이들이 어디로 가는지 또는 누가 이러한 증권화된 Non-prime 대출을 구매하는지입니다. 이는 그들의 사업에서 매우 크고 불투명한 부분이며 알려지지 않은 구매자들에게 사라집니다. 제가 입증하거나 반증할 수 없는 주장은, 하나 이상의 거래 상대방(counter-parties)이 공개되지 않은 관계 당사자일 수 있다는 것입니다. Hindenburg Research 보고서의 거래 상대방 대상이었던 Ally는 더 높은 품질의 Near-prime 대출을 구매합니다. 2023년 이후 Ally는 최대 구매 약정 규모를 50억 달러에서 40억 달러로 줄였습니다. 만약 Hindenburg 보고서 이후 2025년 초경에 Ally가 구매 약정을 축소하거나 갱신하지 못했다면, 그 결과는 Carvana에게 가장 치명적이었을 것입니다. 하지만 Ally는 2025년 노출 규모를 줄이지 않았습니다. 따라서 2021-N 시리즈의 실적은 Ally가 관찰했거나 경험했을 수 있는 신용 악화(credit deterioration)를 부분적으로 보여주는 것일 수 있습니다. 그리고 우리는 흐름 통과 설계 특징(flow-through design features)의 조건을 명확히 알지 못합니다.
Carvana가 상황을 좋게 만들었거나(sweetened the pot), 초과담보(overcollateralization)를 늘렸거나, 잔여물(residuals)에 대한 노출을 더 많이 유지했을 수 있습니다. 이는 헤드라인 수치를 약간 문제적으로 만들고, 사실이라기보다는 선전(propaganda)처럼 보이게 합니다. 하지만 핵심으로 돌아가서, 저는 Carvana의 Prime N-Tranche가 원금 상환 연기(principal payment deferments)를 경험할 가능성이 얼마나 가까운지, 그리고 높은 수준의 처리(high-touch) 또는 비정상적인 회수(extraordinary recoveries)가 미치는 영향을 분석하는 데 집중하고 있습니다. ABS, 거래 상대방(counter parties), 그리고 리스크를 이해하지 않고는 이것이 의미 있는 것인지 판단할 수 없습니다. 결과적으로 그 노력이 과도한 것이 아닐 수도 있습니다. 한 가지 더 말씀드리자면. 인간은 형편없습니다. 우리는 리스크를 판단하는 데 서툽니다. 박탈감(deprivation)을 다루는 것도 서툽니다. 하지만 저는 채무자들(obligors)이 합리적인 개인이라고 가정하겠습니다. 차가 0BalanceCode 4로 가더라도 신용 보고서에 기록되며 손상이 누적되기 시작합니다. 네, 영리한 대출자가 때로는 이를 되돌릴 수 있습니다. 하지만 저는 기본 조건이 채무자에게 가장 경제적으로 합리적이라고 가정하겠습니다. 자, 오늘 포스팅의 본론으로 들어가 봅시다. Carvana의 ABS에서 거래 상대방 리스크를 이해하는 것입니다. 핵심 내용: 저는 Carvana의 ABS가 실패하도록 만들어진 것이 아니라고 언급했습니다. 기술적으로는 그럴 수 없습니다. 워터폴(waterfall)은 가장 높은 트랜치에 가장 낮은 이자율과 가장 빠른 상각 스케줄로 지급합니다. 여기서 이자율이 오늘날의 이자율을 반영하는 것이 아니라, 대출금이 패키징되었던 시점을 반영한다는 것을 이해해야 합니다. 포괄적이고 공정하며 균형 잡힌 질문은 다음과 같습니다. Carvana의 ABS 구매자들이 만기 시점의 채권이 반영하던 리스크를 고려했을 때, 그들이 받아야 할 이자율보다 낮은 이자율을 수용했는가? 또는 다르게 말해, 성능 저하 중 얼마나 많은 부분이 설계상 구조적이거나 경제적인 것인가?
두 가지 다른 이슈를 살펴보겠습니다. Issue: 2020-P1 (종료일: 2026년 1월 7일, 샘플링 날짜: 2025년 11월 30일) 상품 설명서 원본 풀 잔액(Original Pool Balance): 405,000,000 EX 99.1 원본 풀 잔액: 405,000,000.11 EX99.1 원본 자산 수(Original Asset Count): 20351 현재 풀 잔액(Current Pool Balance): 18,133,400.22 활성 자산 수(Active Asset Count): 5198 초과 담보율(Overcollateralization Percent): 1.5 등급별 규모(Note Sizes) A-1: 56,000,000 A-2: 120,000,000 A-3: 115,000,000 A-4: 75,930,000 B: 13,365,000 C: 17,212,000 D: 7,493,000 N: 15,000,000 등급별 이자율(Note Interest Rates) A-1: 0.18822% A-2: 0.28% A-3: 0.44% A-4: 0.61% B: 0.92% C: 1.32% D: 1.82% N: 2.84% 다음으로 Issue: 2026-P3 (개시일: 2026년 9월 30일, 샘플링 날짜: 2026년 9월 30일) 상품 설명서 원본 풀 잔액(Original Pool Balance): 1,550,308,000 EX 99.1 원본 풀 잔액: 1,550,309,023.48 EX99.1 원본 자산 수(Original Asset Count): 52,339 현재 풀 잔액(Current Pool Balance): 1,464,858,350.30 활성 자산 수(Active Asset Count): 50,665 초과 담보율(Overcollateralization Percent): 1 등급별 규모 A-1: 167,430,000 A-2: 457,590,000 A-3: 457,590,000 A-4: 301,820,000 B: 60,460,000 C: 72,090,000 D: 333,288,000 N: 20,930,000 등급별 이자율 A-1: 4.052% A-2: 4.53% A-3: 4.76% A-4: 5% B: 5.23% C: 5.7% D: 6.08% N: 5.51% 따라서 이자율은 발행 시점의 경제 상황을 반영합니다. 제가 생각하기에 2022년경부터 이자율이 오르기 시작했습니다. 또한 제가 무시하고 있는 추가 계정 3가지가 있습니다. 초과 담보(Overcollateralization), 준비금 계좌(Reserve Account), 그리고 Class N 준비금 계좌입니다. 취약점이 있을 수 있는 곳들이 바로 여기입니다. 직관적으로 Carvana가 컨퍼런스 콜에서 왜 일종의 무한 성장을 주장해야 하는지 알 수 있어야 합니다. 이들의 이자율은 상당히 오르고 있으며, 수익을 늘릴 유일한 방법은 XS를 압박하거나(나중에 조금 더 설명) 부채가 많은 차용인에게 이자율을 올리는 것 외에는 없습니다. 사실 Carvana의 가장 좋은 시기는 아마도 아주 오래전에 지나갔을 것입니다. 따라서 ABS 워터폴(waterfall)이 무엇인지 간략하게 살펴보았지만, 좀 더 깊이 있게 살펴보겠습니다. 우선순위에 따라 다음과 같은
XS는 증권(note)이 아니라 매우 가치 있는 부분이며, 보유되거나 판매될 수 있지만 이자를 발생시키지 않습니다. XS는 대출의 이자율과 ABS의 이자율 사이의 총 스프레드(gross spread) 중 고정된 부분을 차지합니다. 예를 들어, 평균가중이자율(Average Weighted Coupon 또는 WAC, 재무 전문가들이 자신의 존재를 정당화하기 위해 언어가 필요해서 붙인 기술적인 용어입니다)이 20%인 대출 패키지를 가지고 있지만, 채권의 WAC가 5%라면, 매월 회수액은 총 스프레드 15%를 지원합니다. XS 트랜치는 그중 일부, 예를 들어 지급된 이자의 10%(또는 그 이하)를 즉각적인 현금 지출로 받습니다. XS는 준비금(reserve)에 보관되지 않습니다. 풀(pool)의 전체 이자율은 동일하게 유지될 수 있지만, 현금 상황이 악화되어 활성 풀의 '실제' 이자 회수액이 예를 들어 20%에서 15%로 떨어지고, XS는 회수된 이자의 5%까지 하락할 수 있습니다. 만약 회수액이 10%로 더 떨어진다면, XS는 아무 돈도 받지 못합니다. 그리고 회수액이 과잉담보(Overcollateralization)를 소진할 만큼 떨어지면, 준비금 계좌가 트랜치 A부터 D까지 지급하는 데 사용됩니다. Class N은 현금 회수 실패의 가장 큰 타격을 입게 됩니다. 하지만 ABS의 경제적 손실이 과잉담보와 XS를 모두 소진하더라도, N 트랜치는 최소 예상 원금 상환액에서 여전히 완충재(buffer)를 가질 수 있습니다. 이것이 '흥미로운' 지점입니다. 이해해야 할 부분이 있고 이자율과 유입 현금 사이의 차이는 쉽게 간과됩니다. 채권은 자산과 이자율 측면에서 사물을 설명하므로 매우 직관적입니다. 하지만 워터폴(waterfall)은 매월 실현된 현금 회수액을 분배합니다. 서비스 기간(Servicing)은 WAC가 영향을 받지 않지만 현금 회수액이 크게 변동하는 중간 공간입니다. 20% 이자율 대출은 상각될 때까지 여전히 20% 이자율 대출입니다. 하지만 현금 회수가 중단되기까지는 90일 또는 120일이 걸립니다. 저는 전에 채권이 실패할 수 없고, 단지 느려질 수만 있다고 언급한 적이 있습니다.
그리고 이것은 발행물의 강도를 판단할 때 매우 자주 간과되는 또 다른 중요한 지표입니다: ABS가 처음에 모델링된 종료 시점으로부터 얼마나 더 오래 지속되는지입니다. 클린업 콜(clean-up call)은 약 2천만 달러 규모의 자산이 도달했을 때만 발생할 수 있으며, 이는 풀(pool) 크기에 따라 다르지만 대략 1%에서 5% 정도에 해당합니다. Carvana는 이 수치를 전반적으로 2천만 달러 근처로 유지하는 것 같습니다. 그것은 영리한 거짓말이었습니다. 기술적으로 채권은 실패할 수 있습니다. 매우, 매우 구체적인 조건 하에서 디폴트(default)가 발생하는데, 워터폴(waterfall)의 구조상 결코, 절대로 발생하지 않을 것입니다. Carvana ABS가 급격 상각 트리거에 도달하려면 말 그대로 핵전쟁이 일어나야 합니다. 채권은 다음 중 하나가 발생할 때 실패합니다: 통제 클래스(Controlling Class, XS 및 Class N 노트를 제외하고 퇴직되지 않은 가장 선순위 노트)의 이자 지급에 대한 디폴트가 만기가 되어 지불해야 할 시점에 발생하고, 그러한 디폴트가 5영업일 동안 지속되는 경우; 최종 스케줄 분배일에 모든 클래스 노트의 미지급 원금을 전액 최종 지급하는 경우; Carvana가 60일 또는 90일의 유예 기간 이후에 약정 위반을 하는 경우; 그리고 Carvana가 60일 또는 90일 이내에 수정하지 못한 진술 및 보증이 있는 경우입니다. 기본적으로, 워터폴 구조와 발행자가 공개적으로
모든 서류가 존재 여부를 검토한 후 모두 갖춰져 있다면, Carvana는 모든 서류가 준비되었음을 알려줄 것이고 '해결됨(resolved)'으로 상태를 변경할 것입니다. 저는 Abelian Analysis가 훌륭한 도입부 작업을 한 후에 이 증권신고서의 이 부분을 살펴본 적이 없을 수도 있다고 생각합니다. 따라서 ABS는 '절대로' 실패하지 않도록 구조화될 수 있습니다. 완충 장치(cushions)만 충분히 두껍다면, 전체 ABS에 가해지는 어떤 충격도 흡수할 수 있을 것입니다. 만약... 음... 최적화 모델이 미래의 경제 상황을 예측하는 것이 정확하다는 전제 하에서 말입니다. 영어로 간단하게 설명하자면, 자산 세트와 예상되는 미래 경제 상황에 컴퓨터 프로그램을 실행하여 최대 이익(가장 높은 위험)부터 최소 이익(최소 위험)까지 원하는 수익을 결정하는 모든 기준들을 추출할 수 있습니다. 그리고 이것이 중요한 부분입니다. 수익을 극대화하려면 미래의 경제 상황을 예측해야 합니다. 완충 장치는 이론적인 안정 상태를 기준으로 구축됩니다. 이것이 바로 경제 상황이 악화됨에 따라 채권 가치가 떨어지는 이유입니다.