S&P Global Ratings가 방금 @SpaceX에 투자 등급(investment grade)인 BBB 신용 등급을 공식적으로 부여했습니다. 그 이유는 다음과 같습니다:

"SpaceX에 대한 'BBB' 등급은 발사(launch) 및 연결성(connectivity) 사업의 견고한 기반, 아직 초기 단계인 AI 사업의 잠재적 리스크와 기회, 세 가지 사업 부문 모두에 걸친 회사의 투자를 위한 상당한 자본 수요, 그리고 투자 등급에 부합하는 레버리지(leverage) 유지를 목표로 하는 다소 보수적인 재무 정책 사이의 균형을 고려한 결과입니다:

우리는 SpaceX의 우주 사업을 견고하며, 완만한 중기 성장 잠재력과 깊은 경쟁적 해자(competitive moat)를 가진 것으로 평가합니다: 연결성 사업은 역량이 있으며, 기업(특히 항공 및 해양)과 정부 고객으로부터 상당한 성장이 기대됩니다. 이 사업은 글로벌 소비자 광대역 및 모빌리티 사업을 혁신할 잠재력을 가지고 있으나, 주요 선진 시장에서는 후발 주자(late mover)로서의 불리함이 있습니다. 이 두 가지 더 확립된 사업의 영향력을 다소 완화시키는 요소는 AI 사업의 장기적 전망에 대한 불확실성입니다. AI 사업은 막대한 자본 투자 수요, 자본력이 풍부한 많은 경쟁자, 그리고 불분명한 수익화(monetization) 경로를 가질 수 있습니다. 이러한 도전 과제에도 불구하고, 우리는 AI 수익화를 위한 시장 기회가 매우 크며 여러 기업에 실행 가능한 장기적 비즈니스 모델이 될 수 있음을 인식하고 있습니다.

SpaceX의 혁신 문화와 절제된 리스크 감수 및 엔지니어링 역량은 강력합니다: 이러한 문화는 회사가 기술적 돌파구를 마련하고 혁신적인 제품과 서비스를 창출할 수 있게 하여, 많은 주요 사업 분야에서 동종 업계 및 경쟁사보다 훨씬 앞서 나갈 수 있도록 위치를 잡아주었습니다. 동시에, 이는 회사의 많은 이니셔티브 중 어떤 것이 열망적(aspirational)인 것이어서 우리의 등급 분석에 반영되어서는 안 되는지, 그리고 어떤 것이 향후 몇 년 내에 달성 가능하여 고려되어야 하는지를 구분하는 것을 더 어렵게 만듭니다."

회사의 세 가지 사업 라인은 서로 무관해 보일 수 있으나, 연결성 (connectivity) 및 AI 부문의 장기적 목표를 달성하는 것은 운영 비용을 낮추기 위해 페이로드 (payload)를 우주로 신뢰할 수 있고 경제적으로 발사하는 우주 사업에 크게 의존하고 있습니다. 재사용 가능한 로켓을 개발하는 회사의 혁신은 이미 전통적인 일회용 발사체 대비 발사 비용을 90% 이상 크게 낮추었으며, 이를 통해 회사가 글로벌 저궤도 (low-earth-orbit) 위성 군집을 발사하고 광대역 접속을 제공할 수 있게 했습니다.

우주 (Space): 우리는 우주 부문이 회사가 경쟁력 있는 연결성 사업을 제공하고 우주 내 AI 인프라 구축을 지향할 수 있게 하는 주요 경쟁 요소라고 믿습니다. 당사가 보기에 회사는 발사 빈도와 낮은 발사 비용 측면 모두에서 글로벌 발사 시장을 압도적으로 선도하고 있습니다. 회사는 600회 이상의 발사와 99% 이상의 성공률을 기록한 Falcon 9 기체로 성공을 거두었습니다. 연결성 사업을 가능하게 하는 것 외에도, 우주는 제3자 발사 서비스 (third-party launch services)의 글로벌 시장에서 지배적인 위치를 차지하고 있습니다. 또한 회사는 미국 군대, 정보 기관 및 NASA를 위한 발사 서비스의 핵심 제공업체이기도 합니다. 회사의 장기적인 이니셔티브를 지원하기 위해, SpaceX는 Falcon 9을 더 큰 페이로드 용량을 가진 차세대 Starship 기체로 교체할 계획이며, 이는 발사 비용을 90% 이상 추가로 낮출 것입니다. 이러한 새로운 발사체로의 전환은 개발 리스크 (development risk)를 수반하기도 합니다. 회사는 최근 Starship Version 3의 시험 발사를 실시했으며, 이 과정에서 부스터가 귀환 시 하드 스플래시다운 (hard splashdown)을 경험했으나, 모의 위성을 전개하고 기체를 회수하는 데 성공했습니다. 이는 중요한 이정표이며, 다른 발사 운영업체들이 현재 SpaceX보다 몇 년은 뒤처져 있다고 판단되는 상황에서 SpaceX가 발사 우위를 확장할 수 있게 해줍니다.

현재의 소매 가격대(retail price points)를 고려할 때, 당사는 이 회사의 소비자용 광대역 서비스(consumer broadband service)를 지상 기반 광대역 서비스에 접근할 수 없는 이들의 요구를 충족하는 틈새 시장(niche)으로 보고 있습니다. 그러나 당사는 이 회사가 지상 광섬유(terrestrial fiber) 서비스와 유사한 가격대로 기가비트 속도의 광대역 서비스를 제공하려는 더 큰 야망을 가지고 있다고 믿습니다. 지상 광대역 사업자들과 경쟁할 수 있는 SpaceX의 능력은 Starship 발사체를 사용하여 차세대 고처리량(higher throughput) 위성을 더 저렴하게 발사할 수 있는 능력에 달려 있을 것입니다.

이 회사는 최근 셀룰러 서비스가 커버되지 않는 지역에 기기 직접 연결(direct-to-device connectivity)을 제공하기 위해 지상 모빌리티 사업자들과 계약을 체결했습니다. 당사는 이 회사가 소비자 직접 모빌리티 서비스(direct-to-consumer mobility services)를 제공하려 할 것이라고 믿지만, 이는 당사의 예측 범위(forecast horizon)를 벗어납니다. 고속 기가비트 광대역 서비스의 주요 선진 시장들이 성숙기에 접어들고 있기 때문에, 대중 시장(mass market) 소비자 기회는 더 완만할 것으로 보고 있습니다.

AI: 당사는 SpaceX의 AI 목표가 막대한 선행 투자와 불분명한 수익화 경로(monetization path)로 인해 세 가지 사업 부문 중 가장 위험하다고 판단합니다. 당사는 이 회사가 세 가지 사업 계획, 즉 지상 컴퓨팅 인프라(terrestrial compute infrastructure) 개발, 궤도 컴퓨팅 인프라(orbital compute infrastructure) 개발, 그리고 자체 프런티어 모델(frontier model) 개발에 집중하고 있다고 믿습니다. 이 세 가지 중, 당사는 컴퓨팅 용량의 수급 불균형을 고려할 때 인프라 기회, 특히 회사가 장기 계약을 통해 제3자에게 해당 용량을 임대하는 경우를 가장 긍정적으로 보고 있습니다. 이 회사는 최근 Anthropic 및 Alphabet에 현재 시장 가격보다 상당히 높은 와트당 가격(per watt prices)으로 컴퓨팅 용량을 임대한다고 발표했습니다. 이는 인프라 임대 사업의 유리한 특성을 보여주지만, 두 계약 모두 데이터 센터 임대를 매우 매력적인 신용 스토리(credit story)로 만드는 트리플 넷(triple net) 구조를 따르고 있지는 않습니다.

많은 제3자 임대 계약이 우량한 임대인(lessor)과 유리한 임대 조건을 맺고 있지만, 이 사업과 관련된 리스크는 SpaceX가 누구에게 공간을 임대하느냐에 따라 달라질 것입니다.

우리는 경쟁적인 AI 환경을 고려할 때, 회사가 자체적인 프런티어 모델(frontier model)을 추구하는 것은 더 높은 리스크를 수반한다고 판단합니다. SpaceX는 자신의 소셜 미디어 플랫폼인 X의 데이터를 프런티어 모델 학습에 사용할 계획입니다. 이 회사의 프런티어 모델 전략은 경쟁사들과 동일한 "고위험 고수익(high risk, high reward)" 전략을 따르고 있습니다. 그러나 많은 경쟁사는 자체적인 AI 목표를 지원할 수 있는 더 깨끗한 재무제표(balance sheets)와 강력한 현금 흐름(cash flow)을 갖춘 잘 확립된 핵심 사업을 보유하고 있습니다. 최근 회사가 600억 달러의 지분(equity)으로 Cursor를 인수한 것이 SpaceX의 엔터프라이즈 AI 역량을 향상시키겠지만, 현재 우리는 SpaceX의 AI 제공 능력이 경쟁사들보다 약하다고 판단합니다.

SpaceX의 비즈니스 모델은 매우 야심 차지만, 우리는 등급 평가(ratings assessment)에 회사의 장기 계획을 포함하지 않습니다. 발표된 계획에는 다음이 포함됩니다:
• 달을 식민지화하고 궁극적으로 화성으로 여행하는 것;
• 차세대 저궤도(LEO) 우주 성좌(constellation)를 사용하여 상당한 컴퓨팅 용량을 확보하고, 태양으로부터 얻는 무한한 에너지를 활용하여 지상에서 가능한 것보다 훨씬 낮은 비용으로 우주에 데이터 센터를 구축하는 것;
• Elon Musk의 또 다른 상장 기업인 Tesla와 협력하여 자체 칩을 설계하고 제조하는 Terafab을 구축하는 것. 이 벤처를 지원하는 데 필요한 자본은 아직 결정되지 않았습니다.
• 우리는 이러한 계획 중 상당수가 아직 수치화할 수 없기 때문에 이 모든 계획을 등급 산정 범위(scope) 밖으로 간주합니다. 다만, 이러한 계획이 진행될 경우 장기적인 자금 조달(financing)의 잠재적 필요성이 있다는 점은 주목합니다.

SpaceX의 재무 정책은 투자 등급 (investment-grade)을 목표로 하며, 이는 향후 투자 및 자본 수요를 위한 가드레일 역할을 할 것입니다. 'BBB' 발행자 신용 등급 (issuer credit rating)은 회사의 재무 정책과 당사의 등급 임계값에 맞춰 조정된 레버리지 (adjusted leverage)를 유지하겠다는 약속에 근거합니다. 당사는 회사가 S&P Global Ratings 조정 레버리지를 2.0x 미만으로 유지할 것으로 예상합니다. 상당한 현금 잔고로 뒷받침되는 이 재무 정책은 여러 사업 부문에 걸친 대규모 자본 투자 (capital investment)를 반영합니다. 당사는 높은 자본 지출 (capex)로 인해 2029년까지 마이너스 잉여 현금 흐름 (negative free cash flow)이 발생할 것으로 예측합니다. 회사의 IPO를 통해 조달된 자금이 이 적자의 일부를 충당하겠지만, 당사는 SpaceX가 이러한 적자를 메우기 위해 부채 (debt) 및 주식 (equity) 자본 시장 모두를 통해 추가 자본을 조달해야 할 것으로 예상합니다. 레버리지는 2028년에 S&P Global Ratings 조정 레버리지 1.2x로 정점에 도달할 것으로 예상되나, 회사가 연결성 (connectivity) 사업의 매출과 수익성을 성장시키고 AI 부문을 수익화하기 시작함에 따라 그 이후 매년 개선될 것으로 예상합니다. 당사는 레버리지가 증가하여 당사의 신용 등급에 압박을 가할 경우, 회사가 투자를 조절하거나 주식 시장을 활용할 수 있을 것으로 예상합니다.

안정적인 전망 (stable outlook)은 SpaceX가 향후 몇 년 동안 세 가지 사업 부문에 걸쳐 상당한 투자를 진행하더라도 S&P Global Ratings 조정 레버리지를 2.0x 미만으로 유지할 것이라는 당사의 기대치를 반영합니다. 이러한 투자, 특히 AI 사업에 대한 투자는 향후 몇 년 동안 수십억 달러의 잉여 현금 흐름 적자를 초래할 것입니다. 당사는 회사가 부채와 주식을 모두 발행함으로써 이 적자를 조달할 것으로 예상합니다.

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