$NBIS: 최근 여러 사람들이 저에게 $200 이상의 가격에서 $NBIS를 매수하는 것에 대해 물어보았습니다. 그들은 분명히 여러 상승 시나리오 (bull cases)를 읽었겠지만, 저에게는 균형을 맞추기 위한 대안적인 관점을 얻고자 하는 것입니다. 투명성을 위해 공개적인 포스트로 리스크를 설명하겠습니다.

공정하게 말해서, 만약 당신이 이것을 처음 읽고 있으며 상승 시나리오를 알고 싶다면, 다음 계정들이 $NBIS의 상승 시나리오를 아주 잘 정리해 두었습니다:

1. @daniel_koss
2. @itsalasdairmann
3. @MB_Hogan
4. @babyfolio
5. @EndicottInvests

저는 $NBIS를 보유하고 있지 않지만, 일부 $IREN 고래 (whales)들은 상당량의 $NBIS를 보유하고 있으며 2025년 $IREN과 2026년 $NBIS로 좋은 성과를 거두었습니다.

2026년 상반기 (H1)에 $NBIS가 상장된 Neoclouds 중 최고의 주식 성과를 냈다는 점에는 의심의 여지가 없습니다. 이는 82%의 전분기 대비 (QoQ) 성장률을 기록한 3억 9,900만 달러의 1분기 매출 (1)과 MSFT로부터의 40% 선입금 (2)이라는 구체적인 결과물로 증명됩니다. 11-15m/MW-yr 기준으로, 3억 9,900만 달러의 분기 매출은 GPU와 IaaS-PaaS-SaaS의 혼합에 따라 106MW-145MW 규모의 구축에 해당합니다. 이 구축은 아직 초기 단계이며 전력에 의해 병목 현상이 발생하지는 않습니다. 하지만 특정 기간의 뜨거운 주식 성과가 전체 궤적을 결정하지는 않습니다. $SMCI 대 $DELL 및 $HPE의 사례가 그 예입니다. 저에게 $NBIS의 리스크를 제거해 줄 요소는 2026년 또는 2027년 초에 뉴저지 Vineland 데이터 센터를 완공하는 것입니다.

저는 두 가지 주요 주제인 전력 (Power)과 소프트웨어 (Software)에 대해 살펴보겠습니다.

1. 전력 (Power)
   Nebius는 리스크 관리를 위해 여러 사이트에 걸쳐 코로케이션 (colocation)과 자체 소유 사이를 다양화하는 전략을 통해 4GW 이상의 확보된 전력을 보유하고 있습니다. Nebius는 확보되고 계약된 전력을 에너지 생산자로부터의 PPA 또는 그리드 구축에 필요한 최종 승인인 상호연결 협정 (interconnection agreement, IA) 중 하나로 지칭합니다. 뉴저지 Vineland과 같은 Nebius의 BTM 사이트들은 IA가 필요하지 않으며 그리드 구축 시간도 우회할 수 있습니다.

모든 Nebius 사이트가 동일하지는 않으므로, 지연 없이 전력 공급까지 걸리는 시간 측면에서 가장 우수한 곳부터 살펴보겠습니다.

Mäntsälä
Nebius의 Mäntsälä 사이트는 75MW의 활성 전력 (active power) (11)을 보유하고 있습니다. Nebius의 Yandex 시절부터 운영된 이 데이터센터 (datacenter)는 그리드 연결 (grid connected)이 되어 있으며, 그린필드 (greenfield) 방식의 자체 소유 (self-owned) 시설입니다 (11). 핀란드 데이터센터는 1.13의 PUE (11)를 자랑하며, 이는 PUE 1.1 (12)인 IREN의 Prince George 데이터센터와 대등한 수준으로, 두 곳 모두 기후 조건을 잘 활용하고 있습니다.

Iceland
10MW의 코로케이션 (colocation) 준비 완료 (26).

Kansas City, Missouri
Patmos로부터 5GW의 코로케이션 (colocation) 준비 완료, 40MW로의 확장 가능성 있음 (29).

Israel
이스라엘은 지연 없는 전력 공급 경로가 보장된다는 점에서 제가 가장 좋아하는 $NBIS 사이트입니다. Nebius는 Masmiyya 및 Beit Shemesh 지역의 Modi'in에서 80MW 규모의 데이터센터 임대 계약을 체결했으며, 286MW까지 확장이 가능합니다 (23). 일부 클러스터 (clusters)는 이스라엘의 국가 슈퍼컴퓨터 (national super computer) (24)에 사용될 예정입니다. 또한 Beit Shemesh는 중요한 군사 지역으로, 이전에는 이란의 군사 공격 대상이었으나 이란 전쟁이 종료됨에 따라 리스크가 제거되었습니다 (25).

Independence
북미에 위치한 Nebius의 대규모 사이트 중, 저는 Independence의 잠재력을 가장 높게 평가합니다. 이곳은 1958년에 건설되어 2020년에 폐쇄된 인근의 오래된 발전소를 재가동하여 전력을 공급하는 영리한 방식을 사용합니다. 천연가스를 연료로 하는 Blue Valley 발전소가 Nebius의 지정 사이트와 매우 가까워, 그리드 구축 (grid buildout) 시 고전압 부품이 적게 필요합니다.

이는 재가동된 발전소와 해외 해체 발전소에서 수입한 가스 터빈 (gas turbines)을 혼합하여 사용하는 Elon의 Colossus 사이트와 유사한 방식입니다 (22).

UK
Ark Data Centres 코로케이션 (colocation), 16MW 합의 및 52MW로의 확장 계획 (30).

Vineland
Nebius의 현재 활발한 구축 현황은 뉴저지(NJ)주 Vineland에 위치한 코로케이션 (Colocation) 사이트로, "Nebius가 향후 10년 동안 DataOne의 테넌트 (tenant)가 될 것"입니다 (7). 2024년 말 기준 Nebius의 20-F 보고서 (9) 및 2025년 중반 F-3 보고서 (10)에 따르면, "뉴저지 사이트는 최대 300MW까지 확장 가능한 단계적 개발 (phased development) 단계에 있으며, 초기 용량은 2025년 하반기에 가용할 것으로 예상됩니다." 그러나 우리는 2026년 하반기로 진입하고 있으며, Vineland는 방금 전 전력 공급원을 Skylea 탄소 포집 (carbon capture) 기술이 적용된 Bergen 크루즈선 엔진 (13)에서 $BE 연료 전지 (fuel cells) (14)로 전환했습니다.

Nebius는 250MW의 보장 용량과 78MW의 설치 시스템 용량을 갖춘 328MW 규모의 $BE 연료 전지 서비스 (Fuel Cells as a Service)에 대해 10년 동안 26억 달러를 지불합니다 (14). 모든 BTM (Behind-the-Meter) 전력원과 마찬가지로 중복성 계수 (redundancy factor)가 필요한데, 이는 78MW에 해당하며 오직 250MW만이 GPU 및 보조 부하 (Aux Loads)로 전달됩니다. 이는 10년 동안 MW당 1,040만 달러, 즉 연간 MW당 104만 달러에 해당하며, 여기에는 천연가스 비용조차 포함되지 않았습니다 (17). 비교를 위해 말씀드리자면, 사이트에 그리드 연결 전력 (grid connected power)이 있는 경우 전체 데이터센터 구축 비용은 20년 동안 MW당 1,500만 달러이며, 개보수 (retrofit) 비용은 300만~400만 달러입니다.

$BE의 2026년 물량이 매진되었기 때문에 Nebius가 올해 $BE 연료 전지를 확보할 수 있을지에 대한 우려가 있습니다 (16). 하지만 이는 우려할 사항이 아니며, 연료 전지 자체는 올해 인도될 것입니다. Oracle이 뉴멕시코 (NM) 사이트에서 지연을 겪으면서, $BE가 Oracle용 연료 전지를 Nebius로 재배정 (rerouting)하고 있기 때문입니다 (15).

6-K 보고서에 명시된 바와 같이, Nebius는 Vineland가 건설 중인 동안 Microsoft 계약을 위한 "대체 용량 (alternative capacity)" (31)을 제공할 수 있습니다. 이는 몇 차례의 트랜치 (tranches) 동안은 유효하겠지만, Vineland의 ARR (연간 반복 매출)이 34.8억 달러이며 이는 $NBIS의 2026년 ARR 가이드라인인 70억~90억 달러의 거의 절반에 달하기 때문에 영원히 지속될 수는 없습니다.

Lappeenranta
Nebius는 핀란드 Lappeenranta를 310MW 규모의 그린필드 (greenfield) 사이트로 분류했습니다. Lappeenranta는 Polarnode 소유의 그린필드 사이트이며, Nebius는 이곳을 코로케이션 (Colocation)으로 임대하고 있습니다 (18). @TheUglyBuckling이 이 사이트에 대한 상세 정보를 보유하고 있습니다: https://t.co/nt73cfjvUY

프랑스 베퓌느 (Bethune, France)
@InvestNorthwise가 이곳에 대한 내용을 잘 다루고 있습니다: https://t.co/UAedUzMXM4.

미국 앨라배마주 버밍엄 (Birmingham, Alabama)
시(city)가 데이터센터 모라토리엄 (datacenter moratorium)을 통과시키기 직전에 허가를 받은 300MW 규모의 브라운필드 개발 (brownfield development) 부지입니다. 이 사이트는 이미 착공에 들어갔으며, 데이터센터로부터 1,000피트 이내에 거주하는 두 명의 주택 소유주로부터 소송을 당했음에도 불구하고 BTM (Behind-the-Meter) 사이트로서 완공될 가능성이 상당히 높습니다 (27).

버밍엄이 그리드 연결 (grid connected) 사이트로 성공하는 데 있어 주요 장애물은 변전소 (substation) 및 개폐소 (switching station) 건설 허가가 최종적으로 거부되었다는 점입니다 (28). 이에 대한 해결책은 명백히 Vineland $BE 연료전지 (fuel cells)와 같습니다. 이것이 제가 뉴저지주 Vineland을 Nebius의 중추적인 사이트로 보는 이유인데, 그들의 많은 사이트의 비상 계획 (contingency plan)이 $BE 연료전지이기 때문에, Vineland은 $BE 연료전지 BTM 사이트를 실행할 수 있는 능력을 검증하는 리트머스 시험대 (litmus test)가 될 것입니다.

펜실베이니아 (Pennsylvania)
Nebius의 가장 최근 사이트 발표는 1.2GW 규모의 펜실베이니아 사이트이며, 이들은 애널리스트 (Analyst)에게 해당 펜실베이니아 사이트가 그리드 연결 (grid connected) 상태임을 밝혔습니다 (3). 2027년 말까지 펜실베이니아는 250MW-350MW를 확보하게 되며, 매년 300MW씩 추가될 예정입니다 (5). 총 용량, 전력 증설 (power ramp), 사이트 면적을 교차 참조했을 때, Nebius의 펜실베이니아 사이트는 노샘프턴 카운티 (Northampton County)에 위치한 "Lower Mount Bethel Technology Center"일 가능성이 가장 높습니다 (6). 만약 그렇다면, Nebius는 전력 구매 계약 (PPA, power purchase agreement)을 확보했으나, 송전망, 변전소 및 그리드 건설 시간에 따라 지연될 수 있는 계통 연계 협약 (interconnection agreement)을 여전히 받아야 합니다. 전력 공급까지의 시간을 최적화하기 위해 규제 및 지역의 데이터센터 반대 활동 (anti-datacenter activism)은 병행하여 처리됩니다.

좋은 소식은 PJM이 계통 연계 대기열 (interconnection queue)을 선착순 방식으로 개편하고 있다는 점입니다 (19). 나쁜 소식은 그럼에도 불구하고 PJM이 공급망 관점에서 가장 혼잡한 구축 지역 중 하나이며, "PJM 계통 연계 데이터(PJM Interconnection data) – 하지만 가장 큰 지연은 더 이상 계통 연계 대기열 내에서 발생하지 않는다"는 점입니다 (20).

"병목 현상이 하류(downstream)로 이동했습니다. 송전망 구축, 변전소 용량, 그리고 압박을 받는 공급망이 이제 프로젝트 가동을 가로막는 주요 장애물입니다. PJM에 따르면, 프로젝트들은 계통 연계 서비스 계약(interconnection service agreement)에 도달하기까지 평균 3년 이상을 소비했으며, 승인 후 온라인 상태가 되기까지 추가로 4년을 더 기다려야 했습니다" (20).

2. 소프트웨어 (Software)
   Nebius 시가총액의 상당 부분은 소프트웨어에 기인합니다. Nebius가 소프트웨어 측면에서 IREN보다 훨씬 앞서 있음에도 불구하고, 시장은 Databricks를 가치 평가 비교 대상으로 사용하여 Nebius에 보상을 주고 있다고 생각하지만, 이는 오해입니다.

시장이 보는 유사점은 두 회사 모두 완전한 추론 스택(inference stack)을 보유하고 있다는 점입니다. Databricks는 Databricks Mosaic을 통해 토큰당 API 방식으로 LLM 추론을 제공하며 (32, 33), Databricks의 현재 ARR(연간 반복 매출)은 69억 달러(6.9B ARR)인 반면 (34), Nebius는 연말까지 70억~90억 달러의 ARR(7B-9B ARR)을 목표로 하고 있습니다. 여기서 큰 실수는 NBIS의 매출은 SaaS와 인프라(infrastructure)를 모두 포함하는 반면, Databricks는 인프라 없는 SaaS라는 점입니다.

Databricks는 매출을 인식하기 위해 GPU, 전력 계약 또는 데이터 센터를 소유할 필요가 없습니다. Databricks의 74% 매출총이익률(gross margin) (34)은 Anthropic의 80% 매출총이익률보다 오히려 더 나은데, 이는 Databricks가 오픈 소스 모델(Open Source Model)을 사용하기 때문에 Nebius처럼 모델 학습 비용을 지불할 필요가 없기 때문입니다. 동시에 컴퓨팅 비용은 Anthropic과 유사합니다. 즉, 매출총이익률에 포함되며 사후에 감가상각(depreciation)으로 차감되지 않습니다.

물론 Databricks는 오픈 소스를 위한 관리형 추론(Managed Inference) 이상의 것을 수행하며 레이크하우스(Lakehouse)도 보유하고 있습니다. Databricks는 또한 관리형 에이전틱 에이전트(Managed Agentic Agents) (36)를 통해 한 단계 앞서 나가고 있습니다.

경쟁사
finX가 인지하고 있는 것보다 훨씬 더 많은 Neocloud(네오클라우드)가 존재합니다. 오늘날 많은 성공적인 기업들이 더 오랫동안 비상장 상태를 유지하고 있으며, AI 플랫폼 분야는 여전히 초기 단계이기 때문입니다. 주목할 만한 경쟁사로는 하이퍼스케일러(Hyperscalers), Cerebras, FireworksAI, SambaNova, FireworksAI, TogetherAI, Baseten, Modal, Databricks, Coreweave가 있으며, Cloudflare, Novita, DeepInfra, Parasail, Scaleway, Lambda, Mistral, Cohere, AI21 Labs, OctoAI와 같은 상대적으로 약한 경쟁사들도 있습니다.

모든 Neocloud는 자신들이 가장 뛰어나 보이도록 최적의 추론 속도를 보여주는 벤치마크(Benchmarks)만을 선별적으로 선택(cherry-pick)하고 싶어 하지만, 우리는 먼저 오픈 소스 (OS) 모델을 선택한 다음 그 결과를 살펴보아야 합니다. 우리가 선택한 모델은 다음과 같습니다:

1. GLM-5.2 Max - 현재 가장 강력한 OS 모델.
2. DeepSeek V4 Pro - 현재 프런티어(Frontier)급에 근접한 OS 모델 중 실제 운영 환경(Production)에서 가장 많이 배포된 모델.
3. gpt-oss-120b - 가장 많은 벤치마크 제출 건수를 보유한 OS 모델.

결과는 위에 나열한 순서대로 이미지화되어 있으며, Nebius는 평균 이하입니다.

물론 Nebius가 인수한 EigenAI와 Clarifai는 특정 1차원적 벤치마크에서 좋은 성과를 보이는 것처럼 보입니다. 이러한 스타트업들은 인수 합병(Buyouts)을 위해 지연 시간(Latency) 벤치마크를 최적화하는 것이지, 실제 경제성을 고려하는 것이 아닙니다. 대규모 고객에게 서비스를 제공하지 않는 스타트업들은 배치 크기(Batch size)를 줄이거나, GPU를 과다 할당(Over provisioning)하거나, HBM에 KV 캐시(KV cache)를 더 오래 유지하거나, 디코딩 예산(Decoding budget)을 늘리거나, GPU 활용도(Utilization)보다 지연 시간에 맞춰 튜닝함으로써 벤치마크 수치를 부풀릴 수 있습니다.

빠른 실행
얼마 전 Fireworks는 Fireworks RFT (38)라고 불리는 오픈 소스 모델의 관리형 모델 튜닝(Managed Model Tuning) 기능을 출시했습니다. 기본적으로 Nebius의 용어에 익숙한 분들에게 설명하자면, 이는 Token Factory와 유사하지만 Model Factory 형태인 것입니다.

저는 Nebius가 6~12개월 내에 이를 따를 것으로 예상합니다. 하지만 그 시점이 되면 Databricks, Coreweave와 같은 다른 AI 플랫폼들은 마케팅적인 화려함 대신 개발자 문서(Developer documentation)를 통해 이미 해당 기능을 출시했을 것입니다.

당연히 OpenAI와 Anthropic이 시장을 지배할 위험이 있으며, $BE 연료전지 (fuel cell) 사이트와 비용 경쟁력을 갖출 수 있는 SpaceX DC(데이터 센터)의 위험도 존재합니다.