Lennar의 대규모 주택 사업 베팅에 월스트리트가 경고를 보내다

**Lennar (LEN)**의 자산 경량화 (asset-light) 전략은 주택 건설사를 더 민첩하게 만들기 위한 의도였습니다.

Bank of America 또한 이것이 수익성 이야기를 복잡하게 만들 수 있다고 말했습니다.

이 증권사는 Lennar의 회계연도 2분기 실적 발표 이후, Lennar에 대한 '수익률 하회 (Underperform)' 등급을 재확인하며 목표 주가를 $84에서 $77로 하향 조정하고 이익 전망치를 낮추었습니다. 진짜 문제는 분기 실적 그 자체는 아니었습니다. Lennar의 이익은 대체로 예상치에 부합했으며, 매출 총이익률 (gross margin)은 안정화 추세를 나타냈습니다.

더 큰 문제는 BofA가 예상하는 미래입니다.

이 은행은 토지를 직접 소유하는 대신 토지 은행 (land banks)과 옵션 (options)을 통해 주택 부지를 관리하는 데 집중하는 Lennar의 토지 경량화 (land-light) 비즈니스가, 아직 손익계산서 (income statement)에 완전히 반영되지 않은 증가하는 비용을 수반할 수 있다고 경고하고 있습니다.

Lennar의 턴어라운드 (turnaround)가 투자자 프레젠테이션에서 핵심적이었기 때문에 이는 중요한 문제입니다. 이 기업은 토지를 적게 보유하는 것이 대차대조표 (balance-sheet) 리스크를 줄이고, 유연성을 높이며, 비즈니스를 더 자본 효율적 (capital efficient)으로 만들 수 있다고 주장해 왔습니다. BofA는 이제 그 보상의 시점에 의문을 제기합니다.

BofA는 Lennar의 "단기 마진이 토지 은행 비용의 경제적 부담을 과소평가하고 있다"고 경고했습니다.

BofA, Lennar의 토지 경량화 전략에 압박을 가하다

BofA의 분석은 Lennar의 변화 이야기가 가진 본질을 포착하고 있기 때문에 설득력이 있습니다.

Lennar는 주택을 짓기 전에 대규모 토지를 매입하고 보유하는 전통적인 주택 건설사 모델에서 벗어나고자 노력해 왔습니다. 대신, Lennar는 토지 은행, 옵션 계약 (option contracts) 및 더 빠른 재고 회전 (inventory rotations)을 활용하는 보다 자산 경량화 (asset-light)된 모델로 전환했습니다.

이는 어려운 주택 시장에서 매력적인 선택지가 될 수 있습니다. 금융 적정성 (financing affordability)은 타이트하고, 구매 수요는 불균형하며, 건설사들은 주택을 판매하기 위해 가격 책정, 인센티브 및 금융 도구 (financing instruments)를 사용하는 데 의존하고 있습니다.

그러한 세상에서는 토지를 적게 소유하는 것이 더 안전합니다.

Lennar는 이 계획을 자사 비즈니스의 "근본적인 재구상 (fundamental reimagining)"이라고 불렀으며, 자사의 토지 개발자 협약 (land developer agreements) 및 토지 은행 (land-bank) 관계가 토지에 묶인 현금을 절약하고 운영 유연성을 개선하는 적기 생산 (just-in-time) 완공 주택 부지 모델을 창출했다고 밝혔습니다.

하지만 BofA의 문제는 '자산 경량화 (land-light)' 모델이 항상 '비용 경량화 (cost-light)'를 의미하지는 않는다는 점입니다. 이는 단지 Lennar의 재무제표를 통과하는 일부 비용의 시기와 성격에 영향을 미칠 뿐일 수 있습니다.

이것이 해당 보고서의 핵심적인 폭탄 발언 (bombshell)입니다.

BofA는 Lennar가 관리되는 필지 (managed lots)에 약 185억 달러의 파트너 자본 (partner capital)을 보유하고 있다고 밝혔습니다. 옵션 유지 비용 (Option maintenance expenses)은 해당 협약에 포함된 암묵적 자본 비용 (implicit cost of capital)을 지불하며, 이는 약 10%에 달합니다. 해당 기업은 이러한 수수료가 발생 시 현금으로 지급되지만, 부동산에 대한 보증금 (deposits) 및 사전 취득 지출 (pre-acquisition expenditures)로 자본화(capitalized)된 후, 주택 부지가 구매 및 인도될 때 매출 원가 (cost of sales)로 반영된다고 명시했습니다.