AI 랠리가 얼마나 지속될지 불확실한 가운데, 채권이 수년 만에 가장 좋은 가치를 제공하며 완충재 역할을 합니다

요기 베라(Yogi Berra)는 오래된 양키 스타디움의 늦여름 좌익수 그림자를 보며 '여기서는 일찍 해가 진다'는 비논리적으로도 뛰어난 의견을 제시한 적이 있습니다.

이는 오늘날 시장에 대한 평가로도 잘 적용됩니다. AI 테마가 '아직 초기 단계'라는 끊임없는 확신과 멈추지 않는 경제 모멘텀에 대한 광범위한 믿음이, 일부 후기 사이클(late-cycle) 특성과 공존하는 곳입니다.

S&P 500의 2분기 영업 이익 성장은 30%를 초과했으며, 3분기에도 다시 그 기준점을 달성할 것으로 예상되지만, 지수 자체는 이러한 뛰어난 실적 발표 이전인 지난 6월 최고점보다 겨우 2% 높은 수준에 머물러 있습니다.

S&P의 선행 주가수익비율(forward P/E)은 작년 23에서 오늘날 19로 압축되었는데, 이는 투자자들이 현재 기록적인 이윤 마진과 내년의 성장 둔화에 대해 높은 가격을 지불하는 것을 꺼리고 있다는 신호이자, 상승하는 국채 수익률이 기업들의 총 자본 비용(aggregate cost of capital)과 관련이 있음을 보여줍니다.

소비 지출은 실업률이 낮고 미국인들이 벌어들이는 만큼 소비하고 있기 때문에 괜찮게 유지되었지만, 실질 소득이 인플레이션에 뒤처지기 시작하면서 소비를 뒷받침하기 위해 일부 부채 사용(dissaving)이 필요해졌습니다.

기업 부채 스프레드(Corporate-debt spreads)는 역사적으로 타이트했던 수준에서 최근 몇 주 동안 상승하기 시작했는데, 이는 기술 채권 발행과 국채 변동성이 결합하여 투자자들의 위험 선호도(risk appetites)를 시험하고 있기 때문입니다.

그리고 물론, 연방준비제도(Federal Reserve)는 작년의 '보험' 금리 인하에서 금리 인상으로 전환했으며, 시장은 앞으로 몇 차례 더 있을 것으로 예상합니다. 이는 강력한 경제에서는 소화하기 쉬운 수준이지만, 반세기 이상 지속되어 온 확장에 대한 제동 가능성을 높입니다.

물론 이 모든 항목들은 경기 중반 조정(mid-cycle adjustments)으로 해석될 수 있으며, 실제로 그럴 가능성이 높습니다. 시계에 의해 통제되지 않는 역동적인 시장에서 '나중에'라는 것이 '거의 끝났다'는 것과 같지는 않습니다. 정부가 GDP 대비 6% 적자를 기록하고 민간 부문이 비상 정부 경기 부양책으로만 예비되던 수조 달러 규모로 새로운 생산 자산에 투자하는 상황에서는 경제가 급격히 추락하기 어렵습니다.

그리고 AI 인프라 구축(AI-buildout)을 주도하는 선행 지표들에서 나타나는 밸류에이션 압축(valuation compression)이 결국 성장 정점(growth plateau)에 도달할 수 있다는 투자자들의 경각심의 신호라면, 이는 또한 AI 주식들이 거품이라는 비판에 반박하는 가장 강력한 근거가 됩니다. Micron은 여전히 6월 최고점 대비 15% 낮은 수준에서 거래되고 있고, Nvidia는 시장 P/E와 방어적이고 자본 지출이 적은 Apple의 P/E 대비 매우 큰 할인율을 보인다는 점은 – 다른 모든 조건이 동일하다면 – 어느 정도 위험이 해소되었음을 시사하는 냉철함을 보여줍니다.

시장 행동에서 나타나는 비정상적인 불일치(dissonance) 때문에 명확한 거시적 신호(macro signals)를 추론하기 어렵습니다. 몇 주 동안 역사적으로 이례적인 통계들이 쌓여왔는데, S&P 500 지수가 특정일에 상승하거나 사상 최고치에 근접하면서 동시에 이렇게 많은 새로운 52주 최저치를 기록한 적은 전례가 없습니다.

국채 수익률(Treasury yields)이 신고가를 경신하면서 이러한 불규칙적인 움직임(arrhythmic action)을 더욱 악화시켰습니다. 시장의 순환적 부분에 대한 압력이 돈을 금리 변화에 둔감한 AI 기반 기술 거대 기업들로 몰아가고, 그 결과 S&P 500 지수가 상승하는 동안 수많은 새로운 저점들이 발생하고 있습니다. 이러한 시장 국면에서는 매우 드물게 지수 급등장이 두드러지거나(emphatic), 매도세가 완전히 부재한 날이 없습니다.

S&P 500 지수는 6월 2일 사상 최고치인 7620을 기록한 후, 두 달하고 이틀 동안 좁은 범위에서 횡보하다가 8월 4일에 상승하여 새로운, 비록 미미할지라도 사상 최고치를 경신했습니다. 오늘이 그 돌파(breakout)일로부터 두 달 하고도 이틀이 지났지만, 지수는 여전히 좁은 범위에서 횡보하고 있으며 하루를 또 다른 신고가 대비 약 반 퍼센트 낮은 수준에서 시작합니다.

하지만 지난 8월 4일 7700을 넘어서며 처음 급등한 이후, 중간값 S&P 500 주식, 러셀 2000(Russell 2000), KBW 은행 지수(KBW Bank Index), 그리고 동일가중 소비재 섹터는 4%에서 11% 사이로 하락했습니다.

이러한 불안정한 움직임은 때때로 광범위한 지수가 흡수할 수 있는 것보다 더 큰 스트레스를 유발해 왔습니다. 예를 들어, 2018년 말에는 긴축된 금융 여건과 중기 선거 연도의 내부 시장 약세가 S&P 500을 연말까지 거의 20% 하락시켰는데, 이는 수익률이 20% 증가하고 경기 침체 징후가 전혀 없었음에도 불구하고 벌어진 일이었습니다.

물론 그것은 짧고 위험한 '점검(gut check)'이었으며, 2019년 코비드 사태가 터지기 직전까지 가치 평가의 재확장과 새로운 고점으로의 행진으로 이어졌습니다.

Macro Risk Advisors의 설립자이자 CEO인 Dean Curnutt은 위험을 인지하는 투자자들이 직면한 어려움을 다음과 같이 설명합니다. “오랫동안 ‘위험이 없는(risk-free)’ 자산으로 불려온 미국 국채 시장은 포트폴리오에서 안정화시키는 자산이라기보다는 오히려 위험의 후원자일 가능성이 높습니다… 주식/채권 상관관계가 포트폴리오 변동성을 높이는 동안, 주식 간의 상관관계는 이를 낮춥니다. 훨씬 더 많이요. 지난 6개월 동안 SPX 내에서 관찰된 주식들의 상관관계는 4%입니다. 이 믿기 어려울 정도로 낮은 상관관계 수준은 지수 수준에서의 변동성에 대한 오젬픽(Ozempic)과 같습니다.”

물론 많은 사람들은 오젬픽을 잘 견디며, 그것이 건강에 더 좋습니다. 현재 시장 구조는 무차별적인 패시브 인덱스 투자자들에게 놀라울 정도로 관대했습니다. S&P 500은 시간이 지남에 따라 가장 강력한 구조적 성장 테마로 레버리지를 늘려가면서도, 어려움을 겪거나 주기적으로 취약한 섹터들을 주변화함으로써 소유주들을 더 깊은 하락장(drawdowns)으로부터 보호해 왔습니다.

언젠가는 아마도 지수의 AI-기술 우위가 너무 멀리 가고 S&P 500의 거대한 구조적 안전 장치가 한계에 도달하여, 버스트 사이클과 자본 파괴의 물결에 노출될 것입니다. 이러한 위협적이지만 타이밍을 잡기 불가능한 전망에 맞서, 채권 시장은 현재 수년 만에 가장 좋은 가치로 완충재를 제공하고 있습니다.

Macro Risk Advisors의 John Kolovos가 제시한 이 지표는 투자자들이 말하는 것과 실제로 행동하는 것을 모두 반영하기 위해 여러 데이터 포인트를 사용합니다.

*Kolovos는 최근 수치를 두고 다음과 같이 언급했습니다:

-평판과 충분한 근거를 갖춘 Generation X 세대는 사회를 휩쓰는 '다음 대단한 것(next big thing)'을 순순히 받아들이는 것으로 알려져 있지 않습니다. 하지만 최근 LinkedIn 설문조사에서 GenX 전문직 종사자들은 AI의 영향에 대해 가장 열광적인 모습을 보인 반면, 훨씬 젊은 GenZ 세대는 회의적입니다.

어쩌면 GenX 세대가 이미 경력적으로 자리를 잡았고, 신입 직무가 적은 직장에서 발판을 찾으려 하지 않기 때문일 수도 있습니다. 혹은 40대 후반에서 60대 초반인 제 동료들이 이것을 그저 또 다른 기술 변화로 받아들이는 것일지도 모릅니다. 한 응답자의 말처럼: "우리는 지난 30년간 모든 주요 직장 재창조를 겪어왔습니다...그냥 다음 장(chapter)일 뿐입니다." 희망할 수 있습니다.

베어(bear, 약세장)로서 이 시기에 진입했다는 것은 보통 오르막을 거슬러 올라가는 것을 의미했습니다.

아래는 Ned Davis Research의 Cycle Composite 차트를 기준으로 2026년 다우존스 산업평균지수(Dow Jones Industrial Average) 경로를 보여줍니다. 여기에는 연간 계절 패턴, 4년 주기 선거 사이클, 그리고 10년 주기의 경향성(6으로 끝나는 해)이 결합되어 있습니다.

역사적 통계가 전부라면 지금쯤 순풍(tailwinds)이 불기 시작해야 할 시점입니다.

하지만 면책 조항은 매우 중요합니다. 첫째, Y축의 눈금 간격이 다르다는 점에 유의하십시오. 이는 움직임의 크기보다는 한 해의 형태에 관한 것입니다.

그리고 더 중요한 것은, 올해 초 이란 전쟁과 유가 급등으로 인해 1분기 동안 상승할 것으로 예상되었던 흐름에서 심대한 괴리가 발생했다는 점입니다. 계절적 바람을 아는 것은 좋지만, 제가 좋아하는 말처럼, 그러한 역사적 패턴은 날씨(weather)가 아니라 기후(climate)와 같습니다.