트레드밀 (The Treadmill)

미국의 4대 거대 기술 기업들은 2026년에 AI 인프라를 구축하는 데 약 7,250억 달러를 지출할 예정이며, 이러한 지출은 보통 누구도 건널 수 없는 해자 (moat)로 묘사됩니다. 이 지출을 해자로 보이게 만드는 회계 방식은 장비가 오랫동안 지속된다는 것을 가정합니다. 하지만 장비는 그렇지 않습니다. 이미 한 기업은 이를 인정하기 시작했습니다.

Amazon, Alphabet, Microsoft, 그리고 Meta는 2026년에 자본 지출 (capital expenditure)로 약 7,250억 달러를 지출할 계획이며, 이는 2025년에 지출한 4,100억 달러보다 약 77% 증가한 수치입니다. Amazon은 단독으로 약 2,000억 달러를, Alphabet은 1,800억에서 1,900억 달러를, Meta는 1,250억에서 1,450억 달러를, 그리고 Microsoft는 약 1,900억 달러를 지출할 것으로 가이드하고 있습니다. 전체의 약 4분의 3에 해당하는 4,500억 달러 규모가 칩 (chips), 서버 (servers), 그리고 이를 수용할 건물과 같은 AI 인프라 (AI infrastructure)에 투입됩니다. 이 수치들에 대한 일반적인 해석은 이것이 하나의 벽 (wall)이라는 것입니다. 이 소수의 기업 외에는 누구도 이 정도로 큰 수표를 쓸 수 없으므로, 기존 기업들은 도전자가 도달할 수 없는 위치를 확보한 것입니다.

이러한 '벽'이라는 해석은 역사에서 그 자신감을 빌려옵니다. 철도와 광섬유 (fiber) 구축 역시 파멸적이었고, 제정신이 아닌 것처럼 보이는 막대한 자금으로 충당되었으며, 이를 시도했던 많은 이들을 파산하게 만들었습니다. 하지만 살아남은 자들은 결국 지속적으로 수익을 창출하는 무언가를 소유하게 되었습니다. 1880년대에 깔린 선로는 1920년대에도 여전히 화물을 운송하고 있었습니다. 1999년에 매설된 광섬유는 오늘날에도 여전히 빛을 내고 있습니다. 자본은 한 번 지출되었고, 그 후 수십 년 동안 회수되었습니다. 그것이 구축 (buildout)을 해자로 만드는 요소입니다. 즉, 지출은 멈추고 자산은 계속해서 수익을 창출하는 것입니다.

이 구축 (buildout)의 중심에 있는 자산은 그래픽 칩이며, Nvidia는 이제 매년 새로운 아키텍처 (architecture)를 출시합니다. Hopper는 2022년에, Blackwell은 2024년에, Blackwell Ultra는 2025년에, 그리고 Rubin은 2026년에 등장했습니다. 2024년 시장 최상단에서 구매한 플래그십 칩은 그 비용을 모두 회수하기도 전에 두 세대가 지나버립니다. 이 이야기 속의 통행료 징수소 (toll booth)는 단 한 번만 건설되는 것이 아닙니다. 통행료를 징수하는 대상이 계속해서 느린 옵션이 되어가기 때문에, 통행료 징수소는 몇 년마다 철거되고 다시 건설되어야 합니다.

여기서 회계 (accounting)가 기묘해집니다. 장부상으로는 이처럼 노후화가 빠른 장비가 그 어느 때보다 내구성이 높은 것으로 취급됩니다. Microsoft는 2023 회계연도부터 서버와 네트워크 장비의 예상 내용 연수 (useful life)를 4년에서 6년으로 연장했으며, 이 변화로 인해 약 37억 달러의 감가상각비 (depreciation)가 해당 연도에서 이후 연도로 이동했습니다. Alphabet, Meta, Amazon 모두 같은 방향으로 움직였습니다. 예상 내용 연수가 길어진다는 것은 매년 발생하는 감가상각비가 줄어든다는 것을 의미하며, 감가상각비가 줄어들면 보고되는 이익은 커집니다. 즉, 하드웨어 주기 (hardware cycle)가 빨라지고 있는 바로 그 시기에, 재무제표는 하드웨어의 수명이 더 길어졌다고 선언한 것입니다.

감가상각 (Depreciation)은 자산의 비용을 해당 자산이 창출하는 수익에 부과하는 메커니즘일 뿐입니다. 예상 수명을 늘리면 비용을 더 얇게 분산시키게 되며, 이는 내일의 이익을 빌려와 오늘의 이익을 높이는 결과를 초래합니다. 분석가들 사이에서 유포되는 한 비판에 따르면, 이 칩들의 실제 경제적 수명이 6년보다는 2~3년에 가깝다는 가정하에, 2026년에서 2028년 사이 업계 전체에서 과소 계상된 감가상각비의 격차는 약 1,760억 달러에 달합니다. 이 정확한 수치가 맞는지 여부를 떠나 방향성은 논쟁의 여지가 없습니다. 만약 칩이 예정된 일정보다 더 빨리 마모된다면, 오늘 보고된 이익은 부분적으로 아직 나타나지 않은 청구서로부터 앞당겨온 이익인 것입니다.

제가 트레드밀 (treadmill) 관점이 옳고, 벽 (wall) 관점이 틀렸다고 생각하는 이유는 이 기업들 중 하나가 이미 눈을 깜빡였기(blinked) 때문입니다. Amazon은 다른 모든 기업들과 마찬가지로 2024년 초에 서버 수명을 6년으로 연장했습니다. 그러다 이후 그 조치의 일부를 뒤집어, 2025년 1월부터 적용되는 일부 서버 및 네트워킹 장비의 예상 수명을 다시 5년으로 단축했습니다. 이러한 번복으로 인해 Amazon은 2025년 첫 9개월 동안 약 6억 7,700만 달러의 영업 이익(operating income) 손실을 입었습니다. 기업은 변덕을 부리기 위해 스스로의 수익을 낮추는 자원봉사를 하지 않습니다. 랙(rack)에 있는 장비가 감가상각 일정(depreciation schedule)이 인정하기에는 너무 관대했던 무언가를 말해주고 있을 때 기업은 그렇게 행동합니다. Amazon의 수명 단축은 현실이 주석(footnote) 하나하나를 통해 장부로 다시 강제 진입하고 있는 것입니다.

따라서 지출은 해자 (moat)처럼 보이지만, 실제로는 트레드밀 (treadmill)처럼 작동합니다. 해자는 한 번 파두면 됩니다. 하지만 트레드밀은 지속적으로 비용을 지불해야 하며, 지불을 멈추는 순간 뒤로 떨어지게 됩니다. 7,250억 달러는 경쟁자를 막아주는 장벽이 아닙니다. 그것은 최신 상태를 유지하기 위한 구독료이며, 지난번 칩이 비용을 회수했는지 여부와 상관없이 2년마다 갱신 통지서가 날아옵니다. 기존 기업들은 수표의 크기로 보호받는 것이 아닙니다. 그들은 그 수표를 다시 써야만 하는 상황에 놓여 있습니다.

그럼에도 불구하고 이러한 프레임워크가 유지되는 이유는, 이 지출과 기업들이 실제로 창출하는 현금 사이의 격차가 점점 더 부채 (debt)로 메워지고 있기 때문입니다. 차입을 하면 트레드밀이 자산처럼 느껴지는데, 타인의 돈으로 내년의 칩 비용을 조달하고 매출이 따라잡을 시간을 벌 수 있기 때문입니다. 이는 칩이 창출하는 현금이 이전 배치(batch)에 대한 이자와 다음 배치의 구매 비용을 모두 충당할 수 있는 동안에만 유효합니다. 이 목록에 있는 기업들 중 두 가지를 동시에 수행할 수 없는 첫 번째 구축 사례가 나타나는 지점에서, 철도 (railroads)와의 비유는 마침내 대중 앞에서 깨지게 됩니다.

저의 확신은 좁고 반증 가능합니다. Amazon의 변화가 예외적인 사례가 아니라 선두적인 흐름임이 드러남에 따라, 향후 2년 동안 (자산의) 유효 수명이 연장되는 것이 아니라 더 많이 단축될 것이라고 예상합니다. 부채로 조달되는 이러한 자본 지출 (Capex)의 비중은 계속해서 상승할 것으로 예상합니다. 그리고 진정한 시험은 AI 수요가 감소할 때(이는 명백할 것입니다)가 아니라, 단지 가속도가 멈출 때 찾아올 것이라고 예상합니다. 왜냐하면 트레드밀 (treadmill)은 속도를 높이고 있는 동안에만 해자 (moat)처럼 느껴지기 때문입니다. 이를 운영하는 기업들은 현재 세계에서 가장 빠른 컴퓨터들을 소유하고 있습니다. 하지만 그들이 소유하지 못한 것은, 도로를 놓는 것을 멈춘 후에도 계속해서 수익을 창출해 주는 도로입니다.

원문은 The Synthesis에 게재되었습니다 — 지능의 전환을 내부에서 관찰하며.