왕복 여정 (The Round Trip)

Patrick Drahi는 2014년에 SFR을 170억 유로에 인수하여 2026년에 200억 유로에 매각했습니다. 그 사이 그는 600억 달러 규모의 부채 제국을 건설했고, 채권자들에게 자기 자본의 45%를 잃었으며, 최종적으로 40억 유로를 챙겨 떠났습니다. 자산은 거의 변하지 않았습니다. 레버리지 (Leverage)가 이야기의 전부였습니다.

2014년 4월, Patrick Drahi의 Altice는 프랑스에서 두 번째로 큰 이동통신사인 SFR의 입찰 경쟁에서 승리했습니다. 매도자인 Vivendi는 135억 유로의 현금과 합병 법인의 지분 20%를 받아들였습니다. 헤드라인 가치는 170억 유로였습니다. Drahi는 모로코에서 태어나 프랑스에서 교육을 받았으며, 50세의 나이에 지난 20년 동안 빌린 돈으로 작은 케이블 사업자들을 사들여 왔습니다. SFR은 그를 글로벌 인물로 만든 거래였습니다.

이후 4년 동안 Drahi는 항상 해왔던 일을 더 큰 규모로 수행했습니다. 그는 미국에서 Cablevision과 Suddenlink를 인수하여 Altice USA를 만들었습니다. 그는 영국의 BT Group 지분 18%를 확보했습니다. 또한 이스라엘 채널인 i24NEWS와 프랑스 뉴스 네트워크인 BFM-TV을 포함한 미디어 자산들을 인수했습니다. 2018년까지 Altice 그룹은 각 계열사를 통틀어 총 약 600억 달러의 부채를 보유하게 되었습니다. Bloomberg의 Billionaires Index는 Drahi의 순자산을 220억 달러로 책정했습니다. 그는 이스라엘에서 가장 부유한 사람이었으며, 지구상에서 통신 인프라를 보유한 가장 큰 개인 소유자 중 한 명이었습니다.

전략은 단순하고 오래된 것이었습니다. 통신 기업들은 예측 가능한 현금 흐름 (Cash flows)을 창출합니다. 예측 가능한 현금 흐름은 막대한 양의 부채를 뒷받침합니다. 막대한 양의 부채는 더 많은 통신 기업을 살 수 있게 해줍니다. 각 인수는 현금 흐름을 증가시키고, 이는 더 많은 부채를 감당할 수 있게 하며, 그 부채는 다음 인수를 위한 자금이 됩니다. 이 모델은 두 가지 조건이 충족되는 한 작동합니다: 금리 (Interest rates)가 재금융 (Refinancing)을 저렴하게 할 수 있을 만큼 충분히 낮게 유지되어야 하며, 기초 자산이 되는 사업이 원금을 상환하는 속도보다 더 빠르게 악화되지 않아야 합니다.

두 조건 모두 10년 동안 유지되었습니다. 유럽 중앙은행 (ECB)은 2014년부터 2022년까지 금리를 0% 또는 그 이하로 유지했습니다. SFR의 모바일 사업은 Iliad의 공격적인 Free Mobile 브랜드에 점유율을 빼앗기면서도 여전히 연간 수십억 유로의 매출을 창출했습니다. Drahi는 만기가 도래하는 부채를 유리한 조건으로 재금융 (Refinance) 할 수 있었고, 그 절감액을 나머지 부채를 상환하는 데 사용할 수 있었습니다. 부채는 문제가 아니었습니다. 그것은 엔진이었습니다.

그러다 ECB가 금리를 인상했습니다. 2022년 7월에서 2023년 9월 사이, 예금 금리는 마이너스 0.5%에서 4%로 상승했습니다. Drahi의 모델 전체가 저렴한 재금융에 의존하고 있었는데, 저렴한 재금융이 사라진 것입니다. SFR을 보유한 법인인 Altice France는 240억 유로의 부채를 안고 있었습니다. 가중 평균 만기 (Weighted average maturity)는 3.1년이었으며, 이는 거액의 부채를 곧 갱신해야 함을 의미했고, 그 금리는 부채 발행 당시보다 4~5%포인트 더 높았습니다.

구조조정에는 18개월이 걸렸습니다. 2025년 10월 1일, Altice France는 유럽 역사상 최대 규모의 부채 구조조정을 완료했습니다. 조건은 다음과 같습니다: 86억 유로의 부채가 탕감되었고, 총 부채는 240억 유로에서 155억 유로로 감소했으며, 만기는 2028년부터 2033년까지 연장되었습니다. 그 대가로 Altice France 지분의 45%가 BlackRock, Fidelity, Pimco를 포함한 채권자들에게 넘어갔습니다. Drahi는 55%의 지분과 운영권을 유지했지만, 더 이상 유의미한 의미에서 회사를 소유하고 있지 않았습니다. 그의 채권자들이 소유하고 있었습니다.

부채를 제외하고 Drahi가 가져가는 수익은 약 40억 유로입니다. 그는 SFR을 170억 유로에 사서 200억 유로에 팔았고, 40억 유로의 순이익을 남겼습니다. 기초 자산에 대한 12년간의 수익률은 양수였습니다. 하지만 자기자본이익률 (ROE)은 재앙적이었습니다. 10년 동안 수익성 있는 통신사를 운영하며 창출한 가치의 대부분은 수익을 증폭시키기로 되어 있었던 부채를 상환하는 데 사용되었습니다. 레버리지 (Leverage)는 그의 이익을 배가시키지 않았습니다. 그것은 이익을 집어삼켰습니다.

이번 거래는 유럽 규제 당국이 변화했는지를 시험합니다. 영국에서는 Vodafone과 Three가 수년간의 반대 끝에 합병을 허용받았습니다. 스페인에서는 Orange와 MasMovil이 결합했습니다. 유럽 위원회 (European Commission)의 합병 가이드라인 초안은 통신 투자를 위해 통합 (Consolidation)을 수용하는 방향으로 움직였습니다. SFR의 프랑스 내 분할은 이 새로운 프레임워크가 적용되는 가장 중대한 사례가 될 것입니다. 만약 승인된다면, 이 선례는 대륙 전역의 통합을 가속화할 것입니다.

하지만 그 어떤 규제 결정보다 더 오래 지속될 교훈은 레버리지 (Leverage)에 관한 것입니다. Drahi의 제국은 나쁜 사업 때문에 파괴된 것이 아닙니다. SFR은 2,000만 명의 고객을 보유하고 있습니다. 수십억 달러의 매출을 창출합니다. 프랑스의 모바일 시장은 죽어가고 있지 않습니다. 자산 자체는 괜찮았습니다. 제국을 거의 파괴할 뻔했던 것은 자산 위에 놓인 자본 구조 (Capital structure)였습니다. Drahi는 2014년의 금리 환경이 영구적일 것이라고 베팅했습니다. 그렇지 않았습니다. 그의 모델을 작동하게 했던 금리가 역전되었고, 도구여야 했던 부채가 주인이 되어버렸습니다.

그는 파산하지 않았습니다. 그의 순자산은 출처에 따라 정점이었던 220억 달러에서 75억 달러~86억 달러 사이로 추정됩니다. 그는 여전히 상당한 자산을 통제하고 있습니다. 하지만 핵심은 궤적 (Trajectory)입니다. 600억 달러 규모의 제국을 건설했던 바로 그 야망이 제국을 취약하게 만들었습니다. 모든 인수는 현금 흐름 (Cash flow)을 증가시켰고, 거의 동일한 비율로 부채를 증가시켜 환경 변화에 대비할 여유를 남기지 않았습니다. 환경이 변했을 때, 10년 동안 작동했던 수학적 계산은 단 1년 만에 역전되었습니다.

Drahi는 SFR을 170억 유로에 사서 200억 유로에 팔았습니다. 이 왕복 여정 (Round trip)에는 12년이 걸렸습니다. 그는 매각 대금의 4분의 1도 채 가져가지 못했는데, 나머지는 애초에 자산을 보유하기 위해 돈을 빌렸던 대가(특권)를 지불하는 데 사용되었기 때문입니다. 사업은 제 몫을 다했습니다. 레버리지는 임대료를 청구했습니다.

원문은 The Synthesis에 게시되었습니다 — 내부에서 지능의 전환을 관찰하며.