오스틴 파워스의 스팀롤러 비유: CoreWeave의 느린 위기 속에서 거래하는 방법

Mike Khouw says options are 'the name of the game' for traders playing CoreWeave's volatility

영화 *오스틴 파워스: 인터내셔널 맨 오브 미스터리(Austin Powers: International Man of Mystery)*에서, 한 Virtuocon 경비원이 점거된 스팀롤러 앞에 서서 "안 돼!!"라고 세 번 소리치다가 밟히는 장면이 나옵니다. 물론 이 농담의 요점은 위험 요소가 너무 느리게 움직여 그가 피할 충분한 시간이 있었다는 것입니다.

수개월 동안, CoreWeave(CRWV) 지분을 보유한 주식 트레이더들은 바로 그 경비원의 역할을 해왔습니다. 신용 시장이 경고음을 울리고 있음에도 불구하고, 주주들은 사실상 그저 그 자리에 서 있었습니다. 이제 지난 금요일 종가 대비 충격적인 27.5% 하락 후 이번 목요일의 52주 최저가에 도달했다가 급반등한 17% 상승을 거친 뒤, 지분 투자자들은 마치 Dr. Evil의 부하처럼 납작하게 눌린 것이 아니라, 정신이 혼미하고 혼란스러워합니다. 오늘 주가는 또다시 5% 하락했습니다.

실적 발표가 불과 몇 주 앞으로 다가왔고, 막대한 레버리지(leverage)를 가지고 있으며, 공매도 세력(sell-side)의 비중이 높고, 공매도 거래 비율(short interest)이 15.4%에 달하는 상황에서, 이 주식은 폭발적인 변동성에 대비하고 있습니다.

신용 시장의 느리게 움직이는 스팀롤러

CRWV 지분에 다가오는 위험 요소는 숨겨져 있지 않았습니다. AI 클라우드 인프라 플랫폼인 이 회사는 본질적으로 5년 전에는 존재하지 않았으며, 역사적 수익성이 전혀 없는 배경 속에서 516억 달러의 부채(현금 제외 순부채 기준 약 460억 달러)를 쌓아왔습니다. 이는 이미 잘 알려진 사실이었지만, CEO가 회사가 '무한대의 금액'을 빌릴 수 있도록 투자 등급(investment grade)이 되기를 열망한다고 언급하자 사람들은 놀랐습니다. (장난인가요, 아니면 진심인가요!) 특히 6월에 발행된 부채만 해도 이미 20% 하락했기 때문에 더욱 그랬습니다.

옵션 트레이더의 관점에서 볼 때, 악화되는 신용과 증가하는 레버리지를 떨어지는 옵션 프리미엄(options premia)과 조화시키기가 어려웠습니다. 지난주에만 해도 그들은 6번째 백분위수 수준으로, 1년 평균보다 1.5 표준편차(standard deviations) 낮았습니다. 옵션 자체는 절대적인 관점에서 싸지 않았지만, 현재 벌어지고 있는 모든 상황을 고려하면 더 높았어야 했습니다. 또한 주가는 다소 안일해 보였고, 지분은 2025년 5월로 거슬러 올라가는 역사적 지지선 부근에서 오르내리고 있었습니다. 신용 측면은 기울어져 있었습니다.

채권 급락 (Bond Swoon): 지난 6월에 액면가로 발행된 8.5% 금리의 채권이 지난주 금요일에만 거의 18% 하락했습니다. 이는 7월 말의 심각한 초기 급락 이후 발생한 것입니다.CDS 급등 (CDS Spikes): 5년 만기 신용부도스와프(Credit Default Swaps, CDS)는 6월 초 452 bps에서 이번 주에 1,100 bps 이상으로 폭증했습니다. 이는 향후 5년 내 디폴트 확률이 약 60%임을 시사합니다.현금 흐름 소진 (Cash Flow Burn): 블룸버그(Bloomberg)에 따르면, 이 회사는 올해 하반기에만 추정치로 164억 5천만 달러의 마이너스 잉여 현금 흐름(negative free cash flow)을 기록할 예정이며, 2027 회계연도에는 또 다른 306억 달러를 소진할 것으로 예상됩니다.자본 비용 (Cost of Capital): 자본 비용이 15%에 달하는 상황에서, 신규 사업의 구조적 허들 레이트(structural hurdle rate)는 엄청납니다. 심지어 2028년까지 낙관적인 가격 결정력(pricing power)을 가정하더라도, 예측되는 Debt/EBITDA 비율은 4.5배로, 주의가 필요하며, 이는 회사가 모든 야심 찬 수치를 달성할 경우에만 해당됩니다.

CRWV는 2:1보다 높은 레버리지 상태이므로, 기업 가치(enterprise value)의 10% 변동은 주식 가치(equity value)의 거의 22% 변동으로 이어집니다.

매도 측 논쟁 (The sell-side tug of war)

심각한 신용 상황에도 불구하고, 주식 심리는 여전히 극명하게 나뉘어 있으며, 이는 이번 주 저점 대비 17%의 반등을 이끌고 있습니다. 예를 들어, HSBC는 목표가 $39를 제시하며 '매도(Sell)' 등급을 유지하고 있는데, 이는 사실상 주가가 절반으로 떨어져야 한다는 의미입니다. 반대로 BNP나 Cantor Fitzgerald(저의 전 직장) 같은 은행들은 이러한 우려가 과장되었으며, 주가가 여기서 두 배 이상 오를 것이라고 제안합니다.

회사를 방어하는 것은 금융업 종사자들만의 이야기가 아닙니다. Nvidia CEO Jensen Huang은 시스템적 우려를 낮추었으며, ARK Investment는 192,000주를 매수했습니다. BofA는 CRWV가 대규모로 능동 전력(active power)을 온라인화하는 능력과 Nvidia의 다가오는 Vera Rubin 배포에서 오는 높은 가격 책정력이 결합되어 예상보다 빠르게 매출 성장을 이끌 것이라고 주장합니다. 그들은 자금 조달보다 실행 위험(execution risk)이 더 큰 우려라고 설명했습니다. 저는 액면가로 2032년 8월 1/2 금리 채권을 매수한 사람들이 동의할지 확신하지 못합니다.

거래 전략: 11월 80 / 1월 72.5 콜 다이애그널(call diagonal)

CRWV의 신용(credit)은 심각하게 어려움을 겪고 있지만, 주식(equity)은 유명한 매수자들(dip-buyers)에 의해 강력하게 방어되고 있어, 실적 발표를 앞두고 순전히 매수(long)하거나 매도(short)하는 것은 과도한 방향성 위험을 안고 있습니다. 현재 스프레드당 6달러 미만에서 거래되는 **11월/1월 콜 다이애그널(Call Diagonal)**이 있습니다. 이는 현재 주가 대비 거의 9% 수준입니다. 일반적으로는 큰 금액이지만, 이 주식이 지난 5거래일 동안 27.5% 하락했다가 17% 상승했음을 감안하면 그렇지 않습니다.

구조 메커니즘(Structure Mechanics):

1월 72.5 콜 매수 (Buy the January 72.5 Calls) $10.25 지급****11월 80 콜 매도 (Sell the November 80 Calls) @ $4.30

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