여기서부터는 지금 내가 지켜보는 상황에 대한 사견이다.

굳이 안 읽어도 된다.

이건 예측이나, 예언이 아닌.

그저, 개인투자자의 사견일 뿐이다.

이 글을 몇 명이 읽을지는 모르겠다.

다만 지금 이 순간, 누구도 다음 주 실적 발표 이후의 주가 행방을 단언할 수 없다.

트럼프도, 월가도, 이름난 매크로 투자자도, 실력 있는 핀트윗도. 물론 나도.

앞의 지정학 시간표를 그렇게 정교하게 그려놓고도 마지막에 남는 건 이 겸손이다.

시간표는 확률을 기울일 뿐, 결과를 정하지 않는다.

잠깐 기억을 되짚어 본다.

지난 1분기, 나는 시장의 CAPEX 공포가 과도하다고 봤다.

놀랍게도 그 예측은 맞았다.

빅테크는 더 높은 생산성으로 답했고, 주가는 반등했으며, 지정학적 충격까지 흡수했다.

'당시의' CAPEX 비관론자들은 틀렸다.

(당시의 말이다)

그리고 곧바로 AI 서사는 시장에서 합리적인 것으로 받아들여졌다.

병목은 곧 기회로 번역됐다.

반도체에서 메모리로, 메모리에서 전력으로

AI 서사의 합리성이 이 사슬 전체를 차례로 가치있게 만들었다.

그래서 감히 전망한다.

이번 실적도 대부분 '잘' 나올 것이다.

개중엔 흠잡을 데 없이 완벽한 숫자를 내놓는 기업도 있을 것이다.

그건 거의 확실하다.

문제는 주가가 반응하는 지점이 이번 분기 실적이 아니라는 데 있다.

주가는 다음 분기 가이던스에 반응하고, 메마른 잉여현금흐름(FCF) 앞에서 머뭇거리며, 놀라운 CAPEX 숫자 앞에서 멈칫할 것이다.

올해 초 비관론자들은 틀렸지만, 지금은 비관론자의 렌즈가 다시 필요한 시점이라고 생각한다.

좋은 실적과 흔들리는 주가는 얼마든지 공존할 수 있다.

지난 분기 Tesla가 사상 최대 인도량을 발표하고도 당일 하락했던 것처럼.

그리고 지금, 압도적이던 반도체 랠리가 한 차례 멈춰선 이유를 나는 이렇게 읽는다.

그것은 반도체의 상품성이나 수요 그 자체에 대한 의심이 아니다.

SOX가 6월 하순 사상 최고를 찍고 흔들린 방아쇠는, 하이퍼스케일러가 잉여 연산 능력을 되팔 수 있다는 신호였다.

즉 수요의 주체가 지금의 지출 속도를 감당할 체력이 남아 있는가라는 의심이었다.

칩이 안 팔릴까 봐가 아니라, 칩을 사주던 거인들의 지갑이 언제까지 열려 있을까라는 질문.

랠리를 멈춰 세운 건 수요 곡선이 아니라 그 곡선을 떠받치던 자본의 지구력에 대한 회의 아니었을까?

실적 숫자가 아니라 그 숫자를 만들어낸 지출을 앞으로도 감당할 수 있느냐를 시장은 묻는다.

AI 서사는 여전히 합리적이다.

AI 서사는 의심할 수 없다.

하지만 서사의 합리성과 그 서사에 베팅하는 주체의 재무 체력은 다른 문제다.

전자는 이미 증명됐고, 후자는 이번 실적 시즌에 처음으로 정면에서 검증대에 오른다.

그래서 앞서 아티클에서 살펴본 이란 완충재 시간표와 이 사견은 사실 같은 곳을 가리킨다.

완화 카드가 덮을 수 있는 건 지출 체력에 대한 의심이지, 지출 체력의 '실제 고갈'이 아니다.

유가를 눌러 할인율을 낮추는 것으로 밸류에이션 압박은 늦출 수 있어도,

실제 체력이 정말로 말라간다면 그건 지정학으로 가릴 수 있는 종류의 문제가 아니다.

트럼프는 분명 긴장을 AI 서사의 주체인 빅테크 실적 앞에 위치시켰다.

마치 지난 6월 월드컵과 독립기념일 앞에 긴장을 위치했던 것과 같은 양상으로.

앞으로 미래는 나도 모른다.

그저, 가설과 그 검증만이 내가 할 수 있는 전부다.