사그라드는 불꽃 (The Fizzle)

ECB(유럽중앙은행)는 물리적 석유 시장이 이미 조정을 마쳤음에도 불구하고, CPI(소비자물가지수)가 3.2%를 기록했다는 이유로 위축되는 경제 상황 속에서 금리를 인상했습니다. 이와 동일한 정책적 오류에는 이름이 있습니다: 바로 Trichet 2011입니다.

유럽중앙은행(ECB)은 오늘 예금 금리를 2%에서 2.25%로 인상했습니다. 2023년 이후 첫 인상입니다. 유로존 CPI는 3.2%, 근원 인플레이션(core inflation)은 2.5%입니다. 그 근거는 산술적입니다: 물가가 목표치를 상회하므로 금리를 인상한다는 것입니다.

유로존 경제는 1분기에 0.2% 위축되었습니다.

중앙은행에는 단 하나의 도구가 있습니다. 물가가 상승하면, 그들은 수요를 억제하기 위해 금리를 인상합니다. 이 메커니즘은 수요가 문제일 때 작동합니다. 전쟁이 호르무즈 해협을 방해하고 전 세계 석유 공급의 5분의 1을 제거할 때, 수요는 문제가 아닙니다. 금리를 인상한다고 해서 항로가 다시 열리지는 않습니다.

Bloomberg는 어제 100일간의 전쟁에도 불구하고 물리적 석유 시장이 허우적거리고 있다고 보도했습니다. 분쟁이 시작되었을 때 원유 프리미엄이 급등했으나, 정유사들이 재조정함에 따라 그 기세는 사그라들었습니다(fizzled). 수요 파괴(Demand destruction)가 작동했습니다. 실물 경제가 충격을 흡수했습니다. 고통이 없었던 것은 아니지만 — 1분기 경제 위축이 그 증거입니다 — 조정은 일어났습니다.

CPI는 현재를 측정하지 않습니다. 그것은 1~3개월 전에 일어난 일을 측정합니다. 5월의 3.2% 수치는 Brent유가 배럴당 93달러에서 97달러 사이를 오가던 3월과 4월의 에너지 비용을 반영합니다. 물리적 시장은 이미 급등기를 지나왔습니다. ECB는 이미 꺼져버린 불길을 찍은 사진에 대응하고 있는 셈입니다.

전례

Jean-Claude Trichet는 2011년에 동일한 도박을 했습니다. 아랍의 봄(Arab Spring)은 원자재 가격을 급등시켰습니다. Trichet는 4월에 금리를 인상했고, 7월에 다시 1%에서 1.5%로 인상했습니다. 그리스는 침몰하고 있었습니다. 유로존은 취약했습니다. 그는 물가 안정을 위해 조치가 필요하다고 주장했습니다.

11월 3일, Mario Draghi의 총재로서 첫 행보는 금리 인하였습니다. 12월까지, 두 차례의 인상은 모두 되돌려졌습니다.

Trichet의 수치는 정확했습니다. 인플레이션(Inflation)은 목표치를 상회하고 있었습니다. 하지만 가격 신호는 공급 충격(Supply shock)에서 기인한 것이었으며, 두 번째 금리 인상이 단행될 시점에는 이미 그 충격이 사라지고 있었습니다. 금리 인상은 인플레이션을 잡지 못했습니다. 대신 훨씬 더 높은 비용을 치르며 결국 인플레이션을 종식시킨 경기 침체(Recession)를 심화시켰을 뿐입니다.

괴리 (The Divergence)

2026년과의 평행 이론은 정확합니다. 에너지 공급 충격으로 인해 목표치를 상회하는 유로존의 인플레이션. 이미 수축 중인 경제. 충격이 소멸하고 있음을 보여주는 실물 원자재 시장. 그럼에도 불구하고 단행된 금리 인상.

연준(Fed)은 움직이지 않았습니다. 시장은 6월 16~17일 회의에서 동결을 예상합니다. 이러한 괴리는 어느 중앙은행이 틀릴 수 있는 여유가 더 많은지를 말해줍니다. 미국은 자체 석유를 생산합니다. 유로존은 거의 전량을 수입합니다. Lagarde는 인플레이션과 싸우라는 명령(Mandate)과, 싸움은 이미 끝났다고 말하는 경제 사이에서 갇혀 있습니다.

정책 전환까지 얼마나 걸릴까요? Trichet은 4개월을 버텼습니다. 만약 2분기 GDP가 경기 침체를 확인해주고 실물 석유 프리미엄이 평이하게 유지된다면, 유럽중앙은행(ECB)은 연말 이전에 금리를 인하할 것입니다. 그들은 이를 '변화하는 상황에 대한 대응'이라고 부를 것입니다. 이는 그들이 경기 침체 속으로 금리를 인상했으며, 자신들의 예측이 원자재 트레이더들이 이미 알고 있던 사실을 따라잡았을 때 비로소 정책을 되돌렸음을 의미할 것입니다.

프레임워크의 실패 (The Framework Failure)

문제는 단 하나의 결정보다 더 깊은 곳에 있습니다. 인플레이션 타겟팅(Inflation-targeting) 프레임워크는 중앙은행이 수요 주도형 가격 상승과 공급 주도형 가격 상승을 구분할 수 있다고 가정합니다. 하지만 그들은 할 수 없습니다. 소비자물가지수(CPI)는 하나의 숫자일 뿐입니다. 금리는 오르거나 내립니다. 숫자가 공급 측면에서 상승할 때, 프레임워크는 공급 문제에 대해 수요 억제라는 무기를 발사합니다.

실물 석유 시장은 몇 주 안에 조정됩니다. CPI는 시차를 두고 매달 발표됩니다. 선행 지표와 정책 트리거(Policy trigger)는 서로 다른 시계에 맞춰 작동합니다. 중앙은행은 인플레이션과 싸우는 것이 아닙니다. 그들은 직전의 데이터 발표와 싸우는 것입니다. 그리고 공급 충격이 발생하는 동안, 직전의 데이터 발표는 더 이상 존재하지 않는 세상을 묘사할 뿐입니다.

원문은 The Synthesis에 게시되었습니다 — 내부에서 지능의 전환을 관찰하며.