수년 동안 Michael Saylor의 Strategy (Nasdaq: MSTR)는 상장 기업 중 가장 큰 비트코인 (BTC) 보유자로 군림해 왔습니다.

하지만 이 회사의 소중한 비트코인 자금 조달 엔진이 주춤거리고 있습니다.

이제 한 베테랑 포트폴리오 매니저(portfolio manager)는 Saylor에게 좋은 선택지가 고갈되고 있다고 말합니다.

Strategy의 비트코인 자금 조달 엔진에 무슨 일이 일어나고 있는가?

"Stretch"라는 별명이 붙은 STRC는 2025년 7월 약 25억 달러 규모의 기업공개 (IPO)를 통해 출시된 Strategy의 영구 우선주 (perpetual preferred stock)입니다.

이 주식은 연 11.50%의 배당금을 지급하며, 현금으로 격월 지급됩니다. 배당률은 주가가 액면가인 100달러 근처에서 거래되도록 매월 조정됩니다.

이 금융 상품은 본질적으로 자금 조달 엔진입니다. STRC가 100달러 위에서 거래될 때, Strategy는 보통주 (common stock)를 희석하거나 부채 약정 (debt covenants)을 위반하지 않으면서 신주를 발행하고 그 수익을 비트코인으로 투입합니다.

하지만 이 루프는 액면가 위에서만 작동합니다. STRC는 현재 출시 이후 최저 수준이며, 보도 시점 기준으로 88달러 근처에서 거래되고 있어 지난 한 달 동안 11% 이상 하락했습니다.

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Strategy의 세 가지 시나리오

디지털 자산 기업 Arca의 최고 투자 책임자 (chief investment officer)이자 약 20년의 경력을 가진 포트폴리오 매니저인 Jeff Dorman은 6월 17일 X(구 트위터)를 통해 냉정한 평가를 내놓았습니다.

그는 "MSTR의 곤경 (pickle)이 계속되고 있다"라고 쓰며, "$BTC와 $MSTR을 구하는" 유일한 단기적인 방법은 다음과 같다고 주장했습니다.

"STRC를 다시 액면가 근처로 끌어올려 최소한 시간을 벌 수 있도록 엄청난 양의 BTC와 MSTR을 매도하거나, 아니면 당신이 만들어낸 불확실성 때문에 자본 구조 (cap structure)의 모든 부분이 녹아내리는 것을 계속 지켜보는 것뿐이다."

Dorman은 세 가지 결과에 대해 대략적인 확률을 할당했습니다. 그의 기본 시나리오(base case)는 70%의 확률로, Strategy가 매달 "비증식적 수준 (non-accretive levels)"에서 소량의 MSTR을 계속 매도하여 주가를 0.70 mNAV 수준으로 압박하는 동시에 STRC 보유자들에게 "한 줄기 희망"을 주는 것입니다.

그는 Saylor가 시간을 벌기 위해 30억~40억 달러 상당의 비트코인을 매도할 확률을 25%로 보았습니다.

하지만 배당을 중단하는 "핵 옵션 (nuclear option)"을 선택할 확률은 5%로 보았습니다. 이 선택은 그에게 자본 시장(capital markets)이 닫히는 결과를 초래하겠지만, 연간 17억 달러에 달하는 현금 유출을 막을 수 있습니다.

Dorman은 심지어 지금 이 순간에도 Strategy의 순자산 가치 배수 (mNAV, multiple of net asset value)가 약 1.15 수준이라고 강조했습니다.

mNAV는 기업의 주식이 보유한 비트코인의 가치보다 높게 거래되는지 아니면 낮게 거래되는지를 판단하기 위해 비트코인 재무 전략 (Bitcoin-treasury) 분야에서 널리 사용되는 비율입니다.

보도 시점 기준으로, Strategy는 약 534억 달러 상당의 846,842 BTC를 보유하고 있으며, USD 예비비는 11억 달러를 보유하고 있습니다. 이 회사는 약 67억 5,400만 달러의 부채를 안고 있는 반면, STRC를 포함한 우선주 (preferred stock)의 총 명목 가치는 154억 7,500만 달러에 달했습니다.