마이클 버리가 엔비디아와 마이크론에 숏을 쳤다.

AI 반도체가 30% 이상 조정받는데 투기를 했다.

나는 이런 방식의 정확한 포지션을 표현하자면 투자가 아닌... 투기다.

그런데 많은 사람들이 헤드라인만 보고 "버리가 AI에 숏을 쳤다"로 읽고있다.

글쎄.. 버리는 같은 시기에 마이크로소프트 콜옵션을 사들였다.

한쪽에선 엔비디아,마이크론을 팔고.. 다른 쪽에선 마이크로소프트를 산 것이다.

이 대비되는 논리는 제대로 분석해 볼 필요가 있다.

핵심은 AI 산업 전체에 대한 베팅이 아니라 AI 생태계 안에서 진짜 승자를 가려내는 선택이다.

인프라 레이어를 만드는 하이웨어는 팔고, 이 레이어 위에서 최종적으로 통행료는 받는 기업은 매수하는 전략.

먼저 오해를 풀어야 한다.

버리는 "AI 수요가 가짜다"라고 말하지 않는다.

엔비디아가 강한 수요를 누린다는 건 인정한다.

문제는 해당 수요가 누구한테서 오느냐다...

버리가 찍은 건 고객 집중도다.

엔비디아 매출이 극소수 고객한테 쏠려 있고, 수요 자체가 지금 "학습 & 벤치마킹 단계"라는 일시적 국면 때문에 부풀려져 있다는 것이다.

손정의가 했다는 말을 인용한다.

"그들은 그냥 빈 비행기를 띄우고 있는 것이다."

지금 사들이는 GPU 상당수가 실제 돈 버는 서비스가 아니라, 모델 학습과 성능 경쟁 때문에 쟁여두는 물량이라는 얘기다.

버리가 계속 소환하는 것이 시스코와 선마이크로시스템즈.

둘 다 2000년 닷컴버블 때 정점을 찍고 무너진 회사다.

그런데 버리는 엔비디아가 이 둘보다 더 위험하다고 본다.

이유는 시스코 단 한 고객도 매출의 10%를 넘은 적이 없었다.

고객이 넓게 퍼져 있어서, 타격을 입으려면 여러 고객이 동시에 발을 빼야 했다.

엔비디아는 정반대다.

고객 한 곳만 주문을 줄여도.. 크게 다친다는 계산으로, 최대 고객으로 추정되는 마이크로소프트가 칩 투자를 20% 줄이면 그것만으로 엔비디아 매출이 4.2% 빠진다는 논리다.

여기에 맞춤 공급망 함정을 이야기한다.

시스코가 산 부품은 범용이라 갖다 팔 수 있었다.

엔비디아는 TSMC에 맞춤 라인을 약정하고 직접 돈을 지불한다.

갖다 팔 수 없는 대체 불가능한 공급망이라, 사업이 조금만 꺾여도 고스란히 손실이다.

선구매 약정이 1,820억 달러, 이 중 1,190억 달러가 단 한 고객과 묶여 있는데, 이 1,820억 달러가 엔비디아의 막대한 연간 영업현금흐름보다도 크다.

그런데 왜 마이크로소프트는 샀을까?...

여기가 이번 베팅의 진짜 묘미.

버리는 엔비디아의 최대 고객으로 마이크로소프트를 지목하면서, 정작 그 마이크로소프트는 콜옵션으로 롱을 잡았다.

언뜻 모순 같지만.. 그의 논리 안에서는 일관성이 있다.

버리의 구도에서 엔비디아와 마이크로소프트는 같은 사슬의 반대쪽 끝이다.

엔비디아는 인프라를 파는 쪽, 즉.. 돈을 쏟아붓게 만드는 쪽이다.

마이크로소프트는 해당 인프라 위에서 최종적으로 돈을 거두는 쪽이다.

애저 클라우드, 오픈AI 지분, 코파일럿을 동시에 쥐고 있어서, 스스로 수요를 만들고 플랫폼을 깔고, 서비스 가격을 매기는 구조다.

인프라 구축에 돈을 쏟는 게 아니라.. 해당 레이어 위에서 현금을 회수하는 위치다.

숫자로 풀어보면..

마이크로소프트의 AI 사업 연환산 매출이 370억 달러를 넘었고, 이미 계약을 마친 미래 매출이 6,270억 달러로 99% 급증했다.

돈스도 최근 빅테크의 자본지출이 정당화 되는 시기를 분석했었는데.. "AI 강세장의 진짜 시험대는 CAPEX가 아니라 상용화"라는 논리.

상용화 지표에서 마이크로소프트가 실제 숫자를 가시화 하고 있다는 것이다.

버리가 고른 방식도 절묘하다.

주식을 직접 산 게 아니라 2028년 12월 만기, 행사가 700달러 초반대의 장기 콜옵션을 골랐다.

손실은 제한하되 큰 수익을 노리는 비대칭 구조다.

단기 실적에 연연하지 않고, AI 수익화 시기가 다소 늦어져도 결국 현실화된다는 시나리오에 무게를 둔 것이다.

버리는 마이크론도 숏 포지션.

이번에는 또 완전히 다른 각도다.

7월 1일 1,051.87달러에 숏을 쳤는데.. 논리는 순수하게 사이클과 밸류에이션이다.

버리의 표현...

"마이크론은 사이클을 극단적으로 정의하는 회사다."

근거로 지난 42년간 30% 넘는 폭락을 34번 겪었다.

세 분기 중 한 분기는 자본을 파괴하는 회사이고, 잉여현금흐름이 마이너스인 때가 48%다.

장기 중앙값으로 투하자본이익률이 4%, 자기자본이익률이 7%인데... 두 자릿수 자본비용에 비하면 솔직히 형편없는 수준이라는 것이다.

버리는 이 랠리가 펀더멘털이 아니라 심리라고 보며 마이크론이 이제 메모리 주도권을 잃었다고 분석했다.

삼성, SK하이닉스의 5,000억 달러 넘는 대규모 투자 계획이 마이크론의 지출 규모를 사실상 자극하고, 이것이 마진을 짓누른다는 논리다.

버리는 이 한국발 대규모 투자 발표를 두고 "붐에서 버스트로 넘어가는 시작"이라고 언급했다.

즉.. 엔비디아 숏이 회계 장부의 균열을 파고든 미시 베팅이라면, 마이크론 숏은 "메모리는 원래 사이클 산업이고 지금이 꼭지다"라는 거시 베팅이다.

여기서부터는 돈스의 개인적인 생각이다.

버리는 분명 자신만의 논리가 있다.

AI 산업 전체를 부정하지 않고, 인프라를 파는 곳과 현금을 수금하는 곳을 갈라 엔비디아는 숏, 마이크로소프트는 롱으로 나눈 논리는 분명히 의미가 있다.

아무도 안 보던 매출채권 한 줄의 균열을 찾아내는 집요함도.. 모기지 사태를 예언했던 그의 감각을 인정할 수밖에 없다.

다만 버리의 논리에는 반복되는 약점이 있고, 이번에도 그렇다.

1. 버리는 사이클의 존재는 정확히 보는데 타이밍은 거의 못 맞춘다.

그는 올해 내내 AI 거품을 경고해왔다.

그 사이 마이크론은 몇 배가 올랐다.

마이크론이 200일선 위로 사상 최대로 벌어졌다는 건 과열 신호가 맞지만, 과열이 곧 붕괴로 이어진다는 논리는 잘못됐다.

강세장은 나름의 논리가 있고, 마켓의 과열 상태는 금융시스템이 붕괴되지 않는 이상.. 그렇게 쉽게 식지 않는다.

버리는 과거에도 늘 한발 앞서 나갔고.. 때문에 수 많은 기회를 놓진 전과가 있다.

2. 마이크론 논리는 "이번에도 과거와 똑같다"는 전제에 서 있다.

그런데 HBM은 과거 범용 DRAM과 수요 구조 자체가 다르다.

버리는 "HBM도 긴 시리즈의 하나일 뿐"이라고 했는데.. 이건 논증이 아니라 단정이다.

과거 사이클이 PC와 스마트폰 소비자 수요 기반이었다면, 지금 HBM 수요는 'AI 학습 - 추론'이라는 새 축에서 온다.

지난 분석에서 제번스 역설로 정리했듯.. 효율화가 수요를 줄인 게 아니라 파이를 키운 역사를 이번에도 "어차피 다 똑같은 사이클"로 해석 한다면, 이번 사이클이 왜 유독 길고 강한지를 설명하지 못한다.

3. 엔비디아 숏의 핵심 근거인 "고객 A = 마이크로소프트"는 버리의 추정일 뿐 확정된 사실이 아니다.

그리고 설령 마이크로소프트가 엔비디아 주문을 줄여도, 세미애널리시스의 분석에서 봤듯 그 빈자리를 메타, 오라클, 네오클라우드가 채우는 구조가 이미 만들어지고 있다.

버리의 그림은 "한 고객이 빠지면 끝"이라는 단선 구조인데.. 실제 시장은 수요처가 계속 늘어나는 다층 구조로 진화하는 중이다.

4. 가장 중요한 포인트, 버리의 마이크로소프트 롱 자체가 그의 숏 논리를 부분적으로 반박한다.

마이크로소프트가 AI로 이미 6,270억 달러의 미래 매출을 확보했다는 건.. AI 수익화가 빈 수레가 아니라 실제로 돈이 되고 있다는 증거다.

버리도 이것을 인정하니까 마이크로소프트를 산 것 아닌가?

그런데 마이크로소프트가 해당 매출을 내려면.. 결국 엔비디아 플랫폼 안에서 돌아가는 인프라가 필요하다.

인프라는 무너지는데.. 상위 레이어인 AI 플랫폼만 번창한다는 그림은.. 논리적으로 한쪽이 흔들리면 다른 쪽도 흔들릴 수밖에 없다.

버리는 AI라는 산업이 진짜라고 말하면서.. 정작 이 산업 인프라 레이어의 선순환 구조는 이해하지 못하고 있다.

토큰당 비용이 내려가면 수요가 커지고, 수요가 커지면 다시 인프라 투자가 늘고, 이 투자가 또 비용을 낮춘다.

이 바퀴가 돌아가는 한.. 인프라 수요는 쉽게 꺾이지 않는다.

버리가 본 건 고객 집중이라는 한쪽 모양이지, 시스템 전체가 아니다.

만약 반도체가 30% 이상 폭락하는 모습이 나오려면.. 그건 수요가 사라져서가 아니라 금융 시스템 안에서 더 이상 자본 조달이 힘들어질 때 나올 수 있다.

감당하기 힘든 금리 때문에 더 이상 하드웨어 인프라 수요를 늘릴 수 없을 때.

바로 그때가 진짜 이 사이클의 위기일 수 있다.

결국 지금 지켜봐야 할 건 엔비디아의 고객 명단도, 마이크론의 이동평균선도 아니다.

이 거대한 인프라 투자를 떠받치는 자금줄, 그러니까 금리와 자본 조달 환경이다.