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마이크로소프트와 구글의 실적 발표를 통해 시장은 누가 막대한 AI 비용을 감당할 수 있는지에 초점을 맞추고 있습니다. 특히, 자체 현금 흐름으로 지출을 충당하는 기업이 강세를 보이고, 자금 조달에 의존하는 기업은 약세입니다. 이는 클라우드 매출만으로는 충분하지 않다는 시장의 인식을 반영합니다.
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원문 바로가기💻 마이크로소프트는 상승, 구글은 하락: 시장이 누가 AI 비용을 지불할 수 있는지 묻기 시작하다
데일리 · 2026-10-29
10월 28일 미국 증시 폐장 후, Microsoft (Nasdaq: MSFT)와 Google의 모회사인 Alphabet (Nasdaq: GOOGL)이 같은 저녁에 실적을 발표했습니다. 두 회사 모두 이번 분기에 전년 대비 데이터 센터 및 서버 지출액을 두 배 이상 늘렸습니다. 차이점은 그들이 이 비용을 어떻게 충당했는지였습니다:
▸ Microsoft: 580억 달러의 영업 현금 흐름(operating cash)을 창출하고, 자본 지출(capital expenditure)에 394억 달러를 사용했으며, 약 186억 달러가 남았습니다.
▸ Alphabet: 423억 달러의 영업 현금 흐름을 창출했으나, 자본 지출에 514억 달러를 사용하여 91억 달러가 부족했고; 이번 분기에는 채권으로 순수 287억 달러, 신규 주식 판매로 약 124억 달러를 조달했습니다.
마이크로소프트는 시간 외 거래에서 약 2.7% 상승했고, 알파벳은 약 10% 하락했으며, Nasdaq 100 선물 지수는 1.2% 하락했습니다. 같은 날 앞서 오라클(Oracle) (NYSE: ORCL)은 투자자 데이를 활용하여 회사의 자유 현금 흐름(free cash flow, 영업 현금 흐름에서 자본 지출을 뺀 금액)이 몇 년도에 플러스로 전환될지, 그리고 향후 4년 동안 최대 얼마만큼의 추가 자금을 조달할 수 있을지를 밝혔습니다. 오라클의 주가는 10.73% 상승 마감했습니다.
시장은 AI 투자를 두 가지 종류의 계정으로 분류하기 시작했습니다. 즉, 자체적으로 벌어들인 현금으로 지불할 수 있거나, 몇 년 안에 그렇게 할 수 있다고 말할 수 있는 기업들은 매수되고; 영업 현금 흐름이 자본 지출에 미치지 못해 채권과 신규 주식 판매로 의존하는 기업들은 매도되며, 클라우드 매출을 두 배로 늘리는 것만으로는 이를 막기에 충분하지 않다는 것입니다.
알파벳은 또한 검색 성장 둔화와 수익성 미달이라는 문제를 겪었으며, 실적 호조 및 부진 여부가 주가를 움직입니다. 필자의 관점에서 볼 때, 현금(cash)이 세 회사를 가른 주요 기준이었습니다.
이 돈의 반대편에는 칩을 판매하는 회사들이 있습니다. 한국 메모리 제조업체 SK hynix는 10월 28일 서울 개장 전 분기 실적 발표에서 80%의 영업 이익률을 기록했으며, 이날 코스피 시장은 6.63% 급등했습니다. 하지만 지난 10월 22일에는 한국 메모리 주식이 선행 주당순이익 대비 단지 2.8배에 거래되었습니다. 시장은 같은 질문을 던지고 있을 수 있습니다. 구매자들이 얼마나 오랫동안 비용을 지불할 수 있을까요?
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▌ Google Cloud는 두 배로 성장했는데, 왜 주가는 하락했을까?
Alphabet의 클라우드 사업 부문은 강력한 분기를 보냈습니다. Google Cloud 매출액은 307억 달러를 기록하며 전년 대비 103% 증가했고, 영업 이익은 36억 달러에서 111억 달러로 상승했습니다. 회사는 자체 AI 칩을 기반으로 구축된 TPU 시스템 판매가 이러한 성장에 일부 기여했다고 밝혔습니다.
하지만 압박 요인은 다른 곳에서 왔습니다. 검색 광고 매출액은 시장 예상치인 약 15%에 미달하는 12%의 성장률을 기록했으며, 이는 2분기의 17%보다 느린 수치였습니다. 주당순이익(EPS)은 2.12달러로, 컨센서스(시장 평균 예측치)인 3.02달러에 미달했고 전년 대비 2.87달러에서 하락했습니다. 이 중 일부는 다른 회사 지분 투자에서 발생한 86억 6천만 달러의 평가 손실 때문이었지만, 이 손실을 제외하더라도 주당순이익은 예상치보다 약 12% 낮은 수준이었습니다.
현금 흐름 역시 기대에 미치지 못했습니다. Alphabet의 잉여 현금 흐름(free cash flow)은 이번 분기에 마이너스 91억 달러를 기록하여, 시장 예상치인 약 마이너스 27억 달러보다 훨씬 적었습니다. 취합된 컨센서스 추정치를 보면, 부족분은 주로 지출되는 돈에서 발생한 것이 아니었습니다:
▸ 자본 지출(Capital expenditure): 예상치 552억 달러 대비 실제 514억 달러로, 예상보다 낮음
▸ 영업 현금 흐름(Operating cash flow): 예상치 527억 달러 대비 실제 423억 달러로, 약 19.8% 부족
〔차트: Alphabet의 분기별 자본 지출은 1년 만에 두 배가 되어 514억 달러를 기록한 반면, 영업 현금 흐름은 423억 달러였습니다. 이로 인해 연속 2분기 동안 자본 지출을 충당하지 못했습니다. (출처: Alphabet 실적 발표 자료, ZeroHedge 취합)〕
실적 발표(earnings call)에서 CFO Anat Ashkenazi는 이번 분기에 영업 현금 흐름(operating cash flow)을 감소시킨 두 가지 추가적인 요인을 설명했습니다. 첫 번째는 2018년 유럽 연합(European Union) 벌금과 관련된 52억 달러의 지불금이었습니다. 다른 하나는 TPU 시스템 판매에 대비하여 쌓인 재고였습니다. 즉, 상품이 먼저 비축되고 수익은 나중에 인식된다는 의미입니다. Alphabet의 재고는 작년 말 24억 달러에서 133억 달러로 증가했습니다. 벌금액을 다시 더해도 이번 분기의 자유 현금 흐름(free cash flow)은 여전히 약 마이너스 39억 달러를 기록했습니다.
〔차트: 컨센서스에 반해 Alphabet의 클라우드 매출과 클라우드 영업 이익은 시장 기대치를 상회했지만, 대부분의 다른 항목들은 미달했으며; 영업 현금 흐름은 약 19.8% 감소했고 자본적 지출(capex)은 예상치보다 낮았습니다. (출처: SethiAssociates)〕
Alphabet이 돈이 부족한 것은 아닙니다. 지난 12개월 동안의 자유 현금 흐름은 여전히 플러스 197억 달러를 기록했으며, 9월 말 기준 현금 및 시장성 증권(marketable securities)을 2,651억 달러 보유하고 있습니다. 하지만 이번 분기의 부족분은 외부 자금으로 채워졌습니다. Alphabet은 3분기에 회사채(corporate bonds)에서 순수 287억 달러를 조달했고, 시장에 신주를 점진적으로 매각하여 약 124억 달러를 더 확보했습니다. 이에 따라 장기 부채(long-term debt)는 작년 말 465억 달러에서 1,251억 달러로 증가했습니다. 회사는 2026년 자본적 지출 예측치인 1,950억 달러에서 2,050억 달러를 유지했으며, 2027년의 자본적 지출은 '상당히 증가할 것'이라며 자세한 내용은 4분기 통화에서 밝힐 것이라고 말했습니다.
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마이크로소프트는 지불 가능; 오라클은 시기 결정
Microsoft의 Azure 클라우드 매출은 이번 분기에 332억 달러를 기록하며, 전년 대비 48% 증가했고 시장 예상치를 상회했습니다. 자본적 지출(capex) 역시 현금에 큰 부담을 주었습니다. 영업 현금 흐름에서 capex를 제외한 금액은 약 186억 달러로, 작년의 약 257억 달러보다 약 27% 적었습니다. 하지만 시장은 이 때문에 주가를 하락시키지 않았는데, 이는 투자자들이 현금 흐름이 얼마나 줄었는지보다는, capex를 지불한 후에도 여전히 플러스 상태를 유지하는지, 그리고 그 지출이 성장을 구매하고 있는지에 더 신경을 쓰고 있음을 시사할 수 있습니다.
애널리스트들의 추정치 역시 같은 흐름을 보였습니다. Alphabet이 7월에 2분기 실적을 발표한 후, 2026년과 2027년의 잉여 현금 흐름(free cash flow) 컨센서스 예측치는 모두 마이너스로 떨어졌습니다. Microsoft 역시 두 해 모두 추정치가 하향 조정되었지만, 여전히 플러스(+)를 유지하고 있습니다. 같은 데이터에서 Amazon과 Meta의 2026년 및 2027년 추정치 또한 마이너스를 기록했습니다.
〔차트: 컨센서스 잉여 현금 흐름 예측치: Alphabet은 7월 실적 발표 후 2026년과 2027년 예측치가 마이너스로 떨어졌으며, Microsoft는 두 해 모두 플러스(+)를 유지하고 있다. (출처: Sherwood, Bloomberg)〕
Oracle은 데이터 센터 구축을 위해 대규모로 자금을 조달해 왔습니다. 회계연도 2027년 1분기에만 시장에서 신주를 점진적으로 매각하며 200억 달러를 조달했으며, 여전히 잉여 현금 흐름은 마이너스입니다. 이번 투자자 데이에서 Oracle은 자금 흐름 및 자금 조달 계획(Oracle의 회계연도는 5월 말에 종료)을 다음과 같이 발표했습니다:
▸ 잉여 현금 흐름: 회계연도 2028년 하반기에 플러스로 전환되며, 회계연도 2029년에는 300억 달러 이상을 목표로 합니다.
▸ 설비투자(Capex): 회계연도 2027년부터 2028년에 정점을 찍고 회계연도 2029년부터 감소하기 시작합니다.
▸ 신규 자금 조달: 기존 부채의 재융자를 제외하고, 회계연도 2027년부터 2030년까지 최대 200억 달러로 제한되며, 이는 지분(equity)과 부채(debt) 각각 100억 달러씩입니다.
당일 주가는 144.54달러에 마감하며 10.73% 상승했지만, 여전히 지난 6월 1일 종가인 248.15달러보다 약 42% 낮은 수준이었습니다.
채권 시장 역시 지난 3개월 동안 분산되는 모습을 보였습니다. 신용 스프레드(credit spread)란 기업 채권이 유사한 만기의 미국 국채(US Treasury) 대비 추가로 지급하는 수익률을 의미하며, 이 간격이 넓을수록 투자자들이 요구하는 위험에 대한 보상이 커진다는 뜻입니다. 1 베이시스 포인트는 0.01 퍼센트포인트입니다. 3Fourteen Research에 따르면, 7월 29일부터 10월 23일까지 측정된 Oracle의 2038년 만기 채권 신용 스프레드는 주로 10월에 걸쳐 69.3 베이시스 포인트가 확대되었고, 같은 기간 동안 Meta는 17.8 베이시스 포인트가 확대되었으며, Microsoft의 2036년 만기 채권은 19.4 베이시스 포인트가 축소되었고, Alphabet은 거의 변동이 없었습니다.
〔Chart: 7월 29일 이후 장기 기업 채권 스프레드 변화: 오라클은 69.3 베이시스 포인트(basis points) 확대, 마이크로소프트는 19.4 베이시스 포인트 축소. (출처: 3Fourteen Research)〕
오라클과 메타가 스프레드를 확대하는 반면 마이크로소프트는 축소시키는 점으로 미루어 볼 때, 채권 투자자들은 여전히 대형 클라우드 기업들에게 자금을 빌려줄 의향이 있지만, 차용인(borrower)의 질에 대해 점점 더 까다로워지고 있으며, 돈은 재정적으로 가장 강력한 이름들에 집중되고 있다. Alphabet은 단일 분기에 순수 287억 달러 규모의 채권을 발행할 수 있어 자금 조달 자체는 어렵지 않지만, 어려운 점은 모든 새로운 대출이 투자자들로 하여금 어떤 기업의 현금 흐름을 유지할 수 있는지 다시 비교하게 만든다는 것이다. 오라클은 발표 자료에서 투자 등급(investment-grade) 신용 등급 유지를 자본 배분 우선순위 중 하나로 언급했으며, 신규 자금 조달에 대한 상한선 설정 또한 채권자들 사이의 이러한 우려에 대한 답변으로 해석될 수 있다.
대출 비용 자체가 저렴해지지도 않았다. 10월 28일 연방준비제도위원회(Federal Reserve)는 10 대 2로 금리를 동결시켰고, 두 명의 위원은 인상에 찬성했으며, 10년 만기 국채 수익률은 다시 5%를 넘어섰다.
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▌ 누가 보상을 받나: SK하이닉스는 80% 마진을 기록하며, 가치는 최소 2.8배의 수익에 달함
대부분의 클라우드 기업들의 CAPEX(자본 지출)는 서버로 전환된다. Alphabet은 통화(call)에서 3분기 CAPEX 중 약 65%가 서버 및 네트워킹 장비에 사용되었으며, 이 서버 내부의 메모리는 SK하이닉스(KRX: 000660)와 삼성전자의 매출원이 된다.
SK하이닉스는 10월 28일 3분기 매출액 104조 6천억 원과 영업이익 83조 3천억 원을 기록하며, 80%의 영업마진율을 달성했다. 이는 전년 동기 대비 약 7.3배 증가한 수치이다. SK하이닉스는 2027년과 2028년에 걸쳐 전체 용량의 절반 이상을 커버하는 14개 주요 고객사와 장기 계약을 체결했다. 대부분의 계약은 5년간 지속되며, 가격은 합의된 범위 내에서 시장에 맞춰 조정된다. 올해 주주 환원 목표액은 현금 배당으로 30조 원 이상, 자사주 매입 및 소각으로 60조 원 이상을 포함하여 총 약 100조 원 규모이다.
〔Chart:SK hynix의 분기별 매출 및 영업이익: 2026년 3분기 영업이익은 83조 3천억 원이며, 영업마진율은 80%이다. (출처: SK hynix 실적, SethiAssociates 취합)〕
구매자들은 공급을 장기간 확보하려 한다. 한국 매일경제신문에 따르면 Alibaba, Tencent, ByteDance는 삼성 및 SK hynix에 통상적인 기간인 3~5년보다 긴 최대 10년의 서버 메모리 계약을 요구하고 있다.
한국 시장은 미국 실적 발표보다 10시간 이상 앞서 상승세를 보였다. KOSPI는 10월 28일 6,012.44로 6.63% 상승 마감했으며, SK hynix는 1,487,000원으로 10.89% 상승 마감했다. Alphabet의 실적 발표 이후 10월 29일 장 초반 거래에서 SK hynix는 추가로 1,579,000원까지 상승했다. 그럼에도 불구하고 SK hynix는 여전히 6월 22일 종가인 2,919,000원보다 약 46% 낮은 수준에 머물렀다.
Goldman Sachs에 따르면, 10월 22일 기준으로 한국 메모리 반도체 주식은 향후 12개월 예상 이익의 단지 2.8배 수준에서 거래되었는데, 이는 2005년 이후 최저치이다. 이 수치는 SK hynix가 두 거래일에 걸쳐 상승하기 이전의 시점이다. 2.8배라는 가격은 당시 예측 수익의 3년도 채 되지 않는 금액과 같았다. Goldman Sachs는 시장이 이러한 수준의 수익성이 지속될 것이라고 믿지 않는 것으로 분석한다. TrendForce의 전망 역시 가격 상승세가 더디다고 보여준다. 기존 DRAM의 계약 가격은 4분기가 3분기 대비 10%에서 15% 상승할 것으로 예상되는데, 이는 이전 분기들보다 작은 증가폭이다.
〔Chart:한국 메모리 반도체 주가는 2005년 이후 최저치인 2.8배의 선행 이익 수준으로 하락했다. (출처: Goldman Sachs, Quantiwise)〕
장기 계약은 메모리 제조사의 수익 가시성을 2~3년까지 늘릴 수 있지만, 계약의 가치는 궁극적으로 구매자의 지불 능력에 달려 있다. 서버 메모리는 결국 클라우드 기업과 AI 기업의 자본적 지출(capex)로 충당되며, 일부 구매자들은 이미 운영으로 벌어들이는 금액보다 capex를 더 많이 지출하고 있어 격차를 메우기 위해 채권이나 신주 발행에 의존하고 있다. 필자의 관점에서 볼 때, 메모리 주식의 깊은 할인과 Alphabet의 매도세는 같은 질문의 양면일 수 있지만, 10월 29일 장 초반 기준으로 시장은 아직 Alphabet의 현금 격차를 메모리 주식에 반영하지 않았고, SK hynix는 계속 상승세를 유지했다.
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▌ Amazon이 다음으로 보고한다
시장 자체가 AI 지출을 거부한 것은 아니다. Google Cloud는 103% 성장했고 Azure는 48% 성장하며 수요가 사라지지 않았다. 시장이 거부하기 시작한 것은 '만기가 정해지지 않은 채 빌린 돈으로 미래를 선지급하는 것'처럼 보인다. Oracle 역시 자금을 차입하고 있지만, 언제 흑자로 전환될지, 그리고 최대 얼마까지 조달할지를 명시했다. 이 분기부터는 막대한 지출을 하는 기업들 사이에서 주가 차이는 주로 영업 현금 흐름(operating cash flow)이 capex를 충당하는지 여부, 격차를 어떻게 메우는지, 그리고 언제까지 지속되는지에 따라 결정된다.
Amazon (Nasdaq: AMZN)은 10월 29일 미국 시장 마감 후(대만 시간으로 10월 30일 이른 아침) 보고하며, 2026년과 2027년의 자유 현금 흐름(free cash flow)에 대한 컨센서스 추정치는 이미 마이너스이다.