가치평가의 대가 Aswath Damodaran, Meta, Alphabet, Microsoft에 대해 경고 — 걱정해야 할까?

모두가 주요 AI 지출이 언제쯤 결실을 맺기 시작할지 기다리고 있습니다. 하지만 "가치평가의 대가 (Dean of Valuation)"로 알려진 NYU Stern의 재무학 교수 Aswath Damodaran는 경고음을 울리고 있으며, 투자 수익률 (ROI)이 조만간 돌아오지 않을 수도 있고 많은 이들이 기대하는 수준에 도달하지 못할 수도 있다고 생각합니다. 그는 CNBC 프로그램 중에 특히 Meta (NASDAQ:META), Alphabet (NASDAQ:GOOG), 그리고 Microsoft (NASDAQ:MSFT)를 언급했습니다.

Damodaran의 주요 우려 사항은 자본 수익률 (returns on capital)입니다. Damodaran는 Tesla와 Nvidia를 제외한 Mag Five 전반에 걸쳐 투자 자본에 대한 한계 수익률 (marginal return on invested capital)을 살펴보았다고 말했습니다. 그는 이 세 기업에 대해 투자 자본의 변화 대비 영업 이익 (operating income)의 변화를 측정했습니다. 그는 이러한 하락폭이 "이 기업들의 규모를 고려할 때 상당히 놀라운 수준"이라고 말했습니다.

시장은 이미 'AI 정점'에 도달했다

여기에 문제가 있습니다. 이 기업들은 AI 자본 지출 (CapEx)에 수백억 달러를 쓰고 있으며, 그 속도를 늦추지 않고 있습니다. 그는 수익이 그 지출과 일치하기 시작하지 않는 한, 매우 다른 종류의 기업이 나타날 것이라고 경고했습니다. 즉, 더 자본 집약적 (capital-intensive)이며 투자 자본 수익률 (returns on invested capital)은 더 낮은 기업이 될 것이라는 점입니다. 그것 자체가 본질적으로 잘못된 것은 아니지만, 그는 이들 종목의 투자자들이 더 무겁고 수익률이 낮은 비즈니스를 소유하는 위험에 익숙하지 않다고 생각합니다.

AI 분야 전반에 대해, Damodaran는 시장이 몇 달 전 "AI 정점 (peak AI)"에 도달했다고 믿으며, 앞으로 더 많은 통합과 조정이 있을 것으로 예상합니다. 그는 최근 실적 발표 후의 주가 상승을 투자자들이 노출 (exposure)을 얼마나 간절히 원하는지를 보여주는 신호로 보고 있습니다.

Aswath Damodaran

Damodaran의 말이 맞을까?

강세론자들은 Damodaran의 우려에 대해 할 말이 많으며, 적어도 GOOG의 경우에는 그렇습니다. Google Cloud 매출은 전년 대비 82% 급증하며 전 분기의 63%에서 가속화되었고, 클라우드 영업 이익률 (operating margin)은 1년 전 20.7%에서 35.6%로 두 배 이상 증가했습니다.

핵심은 성장 속도가 가속화되는 동안 마진(margin)도 함께 확대되었다는 점이며, 따라서 성장이 할인을 통해 이루어진 것이 아니라는 점입니다. 수주 잔고(backlog)는 1년 전 1,060억 달러에서 5,140억 달러로 증가했으며, 경영진은 이 중 절반 이상을 24개월 이내에 매출로 전환할 것으로 예상하고 있습니다. 즉, 수요 측면에서 수익이 나타나고 있습니다. 구축되고 있는 설비(capacity)의 대부분이 이미 선판매된 상태입니다.

하지만 Damodaran의 현금 흐름(cash-flow)에 대한 우려 또한 실재합니다. 자본 지출(CapEx)은 이번 분기에 449억 달러로 두 배 증가했으며, Alphabet은 사상 처음으로 -59억 달러라는 마이너스 잉여현금흐름(free cash flow)을 기록했습니다. 경영진은 2026년 CapEx 가이던스를 1,950억~2,050억 달러로 상향 조정했으며, 2027년에는 더 커질 것임을 시사했습니다. 장기 부채(long-term debt)는 980억 달러에 육박하며 급증했습니다.

Microsoft

Microsoft의 최근 실적도 유사한 양상을 보여줍니다. Azure는 전 분기 40%에서 가속화된 43%의 성장률을 기록하며 회사의 자체 가이던스인 39~40%를 상회했습니다. 총 매출은 18% 증가한 900억 달러를 기록했으며, 상업적 수주 잔고(remaining performance obligations, RPO)는 전년 대비 84% 증가한 6,780억 달러에 달했습니다. Alphabet과 마찬가지로, 지출이 단순히 유휴 설비로 남는 것이 아니라 더 빠른 성장으로 이어지고 있습니다. 경영진은 수요가 여전히 공급을 초과하고 있다고 강조했습니다. 수익 신호는 Microsoft가 지출을 수익화하는 능력이 향상되고 있다는 것이며, 새로운 GPU를 온라인 상태로 만드는 시간을 거의 절반으로 단축했습니다.