도널드 트럼프(Donald Trump) 대통령은 5개월 동안 세 차례나 미국인들에게 Dell을 매수하라고 촉구했으며, 이는 올해 Dell (DELL) 주가를 220% 이상 끌어올리는 데 기여했습니다.

그의 가장 최근 홍보는 월요일에 이루어졌습니다. 하지만 대통령이 응원을 보내고 있음에도 불구하고, 트레이더들은 조용히 주가가 하락할 것에 베팅하고 있으며, 자세히 들여다보면 그 이유를 알 수 있습니다.

5개월 만에 세 번째인 트럼프의 "Dell을 사라"는 호출

트럼프는 7월 6일 백악관 행사에서 최근의 호출을 했으며, 주가는 일시적으로 최대 10%까지 급등했습니다. 그는 이미 2월과 5월에도 사람들에게 Dell을 사라고 말한 바 있습니다.

타이밍이 어색해 보입니다. 정부 윤리 신고에 따르면, 트럼프는 2월 첫 지지 발언이 있기 약 9일 전인 시점에 매수한 100만 달러에서 510만 달러 사이의 Dell 주식을 보유하고 있습니다.

이 열풍 뒤에는 실제 비즈니스가 존재합니다. Dell은 현재 인공지능 (AI)을 구동하는 강력한 컴퓨터인 AI 서버를 엄청난 수량으로 판매하고 있습니다. 해당 사업은 지난 1년 동안 757% 성장했으며, 주가는 지난 실적 발표에서 32% 급등했습니다.

트레이더들은 열풍에 동조하지 않는다

헤드라인이 생략하고 있는 부분이 바로 여기입니다. 투자자들이 주가의 향방에 사이드 베팅을 하는 옵션 시장 (options market)에서는 여전히 하락세 (bearish)에 무게가 실려 있습니다. 풋-콜 비율 (put-call ratio)이 1보다 크다는 것은 상승보다 하락에 더 많은 돈이 걸려 있음을 의미합니다.

Dell의 경우, 가격 급등 중에도 그 비율은 1 이상을 유지했습니다. 모든 미결제 약정을 집계하는 미결제약정 (open-interest) 수치는 월요일 트럼프의 부양책 이후에도 7월 2일에 1.11, 7월 6일에 1.12를 기록했습니다.

일일 거래량 측면에서는 0.40으로 떨어졌는데, 이는 일부 트레이더들이 상승세를 쫓아 콜 옵션 (calls)을 매수했다는 신호이지만, 더 큰 규모의 미결제 베팅 풀은 여전히 부정적인 상태를 유지했습니다.

현금 흐름 또한 엇갈리고 있습니다. 기관 흐름의 대리 지표인 차이킨 머니 플로우 (Chaikin Money Flow, CMF)는 Dell에 대해 20일 기준 +0.05 근처로 약간의 양수(+)를 기록하고 있어, 약간의 자금은 여전히 유입되고 있습니다.

동일한 지표가 Supermicro, Broadcom, HP와 같은 경쟁사들에 대해서는 음수(-)를 기록하고 있으며, 이는 해당 기업들에서 자금이 빠져나가고 있음을 나타냅니다.

그렇다면 매출이 급증하고 있는데 왜 의구심이 드는 걸까요? 그 답은 Dell이 판매하는 기계 내부에 있습니다.

Dell은 하드웨어를 만들지만, 가치는 Nvidia가 소유한다

Dell은 AI 서버를 구축하지만, 가장 가치 있는 부품은 만들지 않습니다. Nvidia (NVDA)가 만듭니다. Dell은 Nvidia의 칩을 구매하여 완성된 컴퓨터를 판매합니다. 이 과정에서 칩 비용의 대부분이 구매자에게 전가됩니다. 따라서 최근 분기에서 약 160억 달러에 달하는 AI 서버 매출의 대부분은 Dell의 장부를 거쳐가는 Nvidia의 매출이었으며, Dell에게는 아주 적은 몫만이 남았습니다.

그 적은 몫은 이익에서 나타납니다. AI 서버를 담당하는 Dell의 인프라 솔루션 그룹 (ISG)의 영업 이익률 (operating margin)은 Nvidia의 고가 Blackwell 칩 공급이 본격화되는 동안 8.8%로 하락했습니다.