중국의 기술 스타트업 세계로 유입되던 자본의 흐름이 이번 달 제동이 걸렸습니다.

지난 금요일, 불과 몇 시간 간격으로 중국의 한 시 정부는 기업들에게 로봇 청소기 제조사인 Dreame Technology와의 재무적 관계를 공개하라고 명령했으며, 중국 국무원(State Council)은 23조 위안(3.4조 달러) 규모의 민간 펀드 산업에 대한 감독을 강화하는 광범위한 규정을 발표했습니다.

이러한 사건들이 연달아 발생하면서, 미국의 기술 패권에 맞서려는 베이징의 어려운 균형 잡기 과제가 부각되었습니다. 국가가 중국의 기술적 야망을 지원하기 위해 자금을 쏟아붓고 있지만, 광범위한 자원 배분 오류를 방지할 가드레일(guardrails)과 시장 논리가 항상 존재하는 것은 아닙니다.

Eurasia Group의 중국 디렉터인 Dan Wang는 베이징이 최근 몇 년간 기업들을 지역으로 유인하기 위해 지방 당국이 채택해 온 공동 투자(co-investment) 모델을 규제하고 있다고 말했습니다.

Wang은 지방 정부들이 전략적 분야에서

일부 중국 스타트업의 공격적인 확장세를 반영하듯, 2017년 설립 이후 Dreame는 전기차, 스마트폰, 휴머노이드 로봇 (humanoid robots), 버블티, 위성 네트워크 (satellite networks)에 이르는 거의 천 개의 계열사를 탄생시켰습니다. 설립자인 Yu Hao는 지난 1월, 자신이 "인류 역사상 최초의 100조 달러 기업"이 될 생태계를 구축하고 있다고 주장했습니다.

이러한 확장은 최근 몇 주 동안 정밀 조사를 받고 있습니다. 국영 매체에 따르면, 중국 최대의 전자 제조 허브 중 하나인 장쑤성(Jiangsu province)의 한 시 정부는 지역 기업들에게 투자 규모, 재정 지출 및 사업 운영을 포함하여 Dreame 관련 기업들에 대한 노출 정도를 감사하도록 요청했습니다.

국영 관련 매체에 따르면, Yu의 웨이보 (Weibo) 소셜 미디어 계정 또한 정지되어, 거침없는 발언을 해온 설립자가 입소문이 날 만한 논평을 남기는 것이 차단되었습니다.

중국 국무원(State Council), 창저우(Changzhou) 시 정부 및 Dreame는 CNBC의 논평 요청에 응답하지 않았습니다.

Dreame 확장의 상당 부분은 국가 자금으로 운영되었습니다. 국영 매체에 따르면, Dreame의 Sky Factory 벤처 캐피털 펀드 (Sky Factory Venture Capital Fund)는 416억 위안의 자산을 관리하고 있으며, 이 중 약 80%가 쑤저우(Suzhou), 샤먼(Xiamen) 및 기타 도시의 지방 정부 산업 기금에서 조달되었습니다. 보고에 따르면 29개의 펀드 거의 전부에 지방 정부 소유 자본이 포함되어 있으며, 10개 이상의 도시에 걸쳐 퍼져 있습니다.

금융 계층의 확장을 반영하듯, 중국 자산관리협회 (China's Asset Management Association)는 이번 달에 하나의 펀드가 자산의 90% 이상을 단일 펀드에 투자할 경우 더 많은 공시를 요구할 것을 촉구했습니다.

이러한 구조는 중국이 산업 전략에 자금을 지원하는 방식을 반영합니다.

Gavekal Dragonomics의 산업 정책 분석가인 Tilly Zhang은 지방 당국이 가이드라인 펀드 (guidance funds)를 "인내하는 자본 (patient capital)" — 즉, 장기적이고 불확실한 기술 분야의 스타트업을 지원하고 성장할 시간을 주는 방식 — 로 운용하도록 권장받아 왔으나, 이는 필연적으로 기업들이 정부의 우선순위에 부합하는 것처럼 자신들을 꾸며 자금을 쫓게 만드는 결과를 초래한다고 말했습니다.

미국이 조달, 보조금, 세제 혜택을 통해 기술 기업들을 간접적으로 지원하는 반면, 중국의 모든 단계의 정부는 직접적인 지분 (equity stakes)을 취합니다. 이는 공적 자금을 기업 가치 평가 위험 (valuation risk), 회수 위험 (exit risk), 그리고 지배구조 노출 (governance exposure)에 직접적으로 노출시키는 결과를 초래합니다.

이는 또한 위험한 벤처 사업일지라도 기업들이 성과를 내야 한다는 압박을 가중시킵니다. 게다가 자본의 상당 부분이 기술적 지식이나 투자 경험이 있어서가 아니라, 정치적으로 유리하다는 이유로 기술 분야에 몰려드는 국가 연계 기금 (state-linked funds)에서 나옵니다.

Zhang은 지방 정부들이 종종 "신뢰할 수 있는 기업과 기회주의적인 기업을 구분할 만큼 전문적이지 않다"고 말하며, 2021년 우한의 한 적자 반도체 프로젝트로 인해 정부가 약 150억 위안의 손실을 입었던 사례를 지적했습니다.

Rhodium Group의 연구에 따르면, 지난 10년 동안 중국 지방 정부들은 수천 개의 유사한 기금을 조성했으며, 이는 종종 중복 투자와 자본 낭비를 초래했습니다. 공식 통계에 따르면, 2025년 말까지 중국은 목표 자본 규모가 11조 위안 이상인 2,100개 이상의 정부 안내 기금 (government guidance funds)을 설립했습니다.

상하이에 기반을 둔 위안화 표시 기금 투자자인 Bob Chen은 싱가포르의 국부 펀드 (sovereign wealth fund)를 언급하며, "싱가포르에는 Temasek이 있습니다. 중국에서는 모든 단계의 정부가 각자의 Temasek을 가지고 있습니다"라고 말했습니다.

국무원 (State Council)의 새로운 가이드라인은 이러한 모델을 겨냥하여 "새로운 정부 투자 기금 설립에 대한 엄격한 통제"를 요구하며, 현(county)과 구(district) 단위에서 상급 정부의 승인 없이 새로운 기금을 설립하는 것을 금지하고 있습니다.

Chen은 이 규칙들이 감독 권한을 시(city) 및 성(province) 수준으로 상향 조정한다고 설명했습니다.

국가 지분 투자 (state equity-investing) 모델은 여러 결함에도 불구하고, 승리를 만들어냈으며 중국의 일부 기술 챔피언들이 급성장할 수 있는 기반이 되었습니다. 전기차 제조사 Nio와 칩 제조사 CXMT에 대한 허페이(Hefei)시의 초기 지분 투자는 이 도시를 정부 벤처 투자의 모범 사례로 만들었습니다.

Chen은 반도체와 핵심 AI 파도를 놓친 더 작은 도시들이 차세대 유망 분야를 찾아 헤매고 있다고 말했습니다.

"그들은 좋은 기업을 육성하고 싶어 하지만, 칩과 같은 국가 전략적 하드테크 (hard-tech) 프로젝트에서 승리할 수 있는 위치에 있지는 않습니다."라고 그는 말했습니다. "그래서 그들은 소비자 기술 (consumer tech) 서브 테마를 찾아 나섰습니다. Dreame는 그들이 정확히 원하던 것을 제공하고 있었습니다."

Johns Hopkins University의 정치경제학 교수인 Yuen Yuen Ang는 중국의 혁신 동력을 "엄청난 산출물을 만들어내지만 실패율도 높은 '뿌리고 기도하기 (spray and pray)' 방식"이라고 설명하며, 효율성보다는 소수의 진정한 챔피언을 만들어내는지 여부에 따라 평가된다고 판단했습니다.

그녀는 Dreame 에피소드가 "익숙한 정책 주기의 반복되는 단계, 즉 국가적 우선순위를 향해 동원하고, 목표 달성을 위한 상당한 속임수와 낭비를 용인한 다음, 경로를 수정하는 단계에 부합한다"고 말했습니다.

베이징이 통제를 강화함에 따라, 하위 단계의 정부들이 가장 먼저 압박을 느끼게 될 것입니다.

Chen은 만약 현(county) 단위에서 지분 투자 (equity investment)가 제한된다면, "지방 정부가 투자를 유도하기 위해 사용할 수 있는 다른 수단이 거의 남지 않을 것"이라고 말했습니다.