인증 (The Certification)

6월 22일, 모든 S&P 500 펀드는 Marvell을 매수하고 Pool Corp를 매도해야 합니다. 이 지수는 후행적이며 수익성에 의해 제한되는 인증서(certificate)입니다. 그리고 S&P는 2조 달러 규모의 IPO(기업공개)에 대해서도 이 방식을 유지하기로 결정했습니다.

6월 22일, S&P 500을 추종하는 모든 펀드는 Marvell을 매수하고 Pool Corp를 매도해야 합니다. 분석가 회의도, 토론도 없습니다. 지수가 그렇게 결정했습니다. Marvell은 AI-인터커넥트 (AI-interconnect) 수요 덕분에 올해 두 배 이상 상승했으며, Jensen Huang은 이미 이 회사를 차세대 1조 달러 기업이라고 불렀습니다. 지난 10년 동안 꾸준히 복리 성장을 해온 수영장 용품 유통업체인 Pool Corp는 고점 대비 약 50% 하락하여 52주 최저점 근처에 머물고 있습니다. 즉, 지수는 이미 급등한 주식을 사고, 이미 떨어진 주식을 파는 것입니다. 이것은 오작동이 아닙니다. 규칙이 말하는 그대로를 정확히 수행하고 있는 것입니다.

멤버십은 예측이 아니라 인증이다

S&P 500에 편입되기 위해서는 기업이 가장 최근 분기 및 직전 4분기 동안 양(+)의 GAAP 이익을 기록해야 하며, 시가총액이 227억 달러 이상이어야 합니다. 합리적인 요구 사항입니다. 하지만 이 조건들은 기업이 뒤늦게 도착하는 것을 보장합니다. 성장이 손익계산서(income statement)에 반영되고, 대개 주가에 반영된 후에야 자격을 갖추게 됩니다. 지수를 운영하는 위원회는 Marvell을 선택하는 것이 아닙니다. 시장이 몇 달 전에 왕관을 씌워준 승자를 인증(certifying)하는 것입니다. 멤버십은 후행적인 영수증입니다.

제외되는 측면도 동일한 메커니즘이 역으로 작동하며, 그 방식은 더 가혹합니다. Pool Corp는 올해 모든 항목에서 1분기 매출과 이익을 상회했음에도 불구하고, 신규 수영장 설치 및 소비자에 대한 우려로 인해 계속 하락했습니다. 이 회사가 지수에서 빠지는 이유는 비즈니스가 무너졌기 때문이 아니라 주가가 무너졌기 때문입니다. 규칙은 실적이 아닌 가격을 읽습니다.

당신이 도착하기 전에 우위는 떠났다

과거에는 이 과정에서 실제로 수익을 낼 수 있었습니다. Robin Greenwood와 Marco Sammon은 이 현상에 어떤 일이 일어났는지 기록했습니다 (Journal of Finance, 2025). 1990년대에는 지수에 편입된 주식이 약 7.4% 급등했고, 제외된 주식은 16.1% 하락했습니다. 2010년대에 들어서면서 편입 시의 급등폭은 1% 미만으로 줄어들었고, 제외 시의 페널티는 0.6%에 그쳤습니다. 인덱스 펀드 (Index funds)가 성장했음에도 불구하고 이 효과는 거의 사라졌는데, 이는 지수 변경 사항이 예측 가능하며 예측 가능한 것은 선취매 (Front-run) 당하기 때문입니다. 차익거래자 (Arbitrageurs)들과 월스트리트의 리밸런싱 데스크 (Rebalancing desks)는 편입 가능성이 높은 종목을 미리 매수하고, 선택의 여지가 없는 펀드들에게 이를 매도합니다. 당신의 펀드가 22일에 Marvell을 강제로 매수해야 할 시점이 되면, 주가 움직임은 이미 대부분 완료된 상태입니다.

그러고 나서 진짜 시험이 찾아왔다

이번 봄, 지수는 스스로 정한 규칙의 가장 가혹한 버전에 직면했습니다. SpaceX, OpenAI, 그리고 Anthropic은 모두 공모 시장 (Public market)을 향해 가고 있으며, 이들 중 수익을 내는 기업은 없지만 모두 거대한 규모를 자랑합니다. 4월 30일, S&P Dow Jones는 이토록 거대한 기업들을 위해 규칙을 완화할지 여부에 대한 협의를 시작했습니다: 숙성 기간 (Seasoning period)을 12개월에서 6개월로 단축하고, 4분기 연속 이익 테스트를 면제하며, 최소 유동 주식 비율 (Minimum-float requirement) 요건을 면제하는 방안 등이 논의되었습니다. 규칙을 완화해야 한다는 논거는 명확했습니다. AI 시대의 정의를 내리는 기업들을 배제하는 지수는 시장이라기보다 박물관처럼 보이기 시작하기 때문입니다.

6월 4일, S&P는 거절 의사를 밝혔습니다. 세 가지 면제 요청 모두가 거부되었습니다. S&P는 단순히 규모가 크다는 이유만으로 기업에 예외를 허용해서는 안 된다고 판결했습니다. SpaceX는 6월 12일에 약 1.75조 달러에서 2조 달러 사이의 기업 가치로 거래를 시작할 예정이지만, 현재는 수익을 내지 못하고 있으므로 최소 2027년 중반까지는 S&P 500 편입 자격이 없으며, 그 이후에도 현재는 달성하지 못한 4분기 연속 GAAP 이익을 증명해야만 합니다. 지수는 2조 달러 규모의 기업을 줄 세워 기다리게 만들 것입니다.

당신이 실제로 보유하고 있는 것

패시브 (Passive) S&P 500 펀드는 미국 경제의 중립적인 거울로 판매됩니다. 하지만 이는 설계 단계부터 의도적으로 늦게 도착하도록 만들어진, 규칙 기반의 수익성 검증을 거치는 인증서 (Certificate)에 더 가깝습니다. 그리고 역사상 최대 규모의 IPO (Initial Public Offering, 기업공개)들이 문을 두드리고 있는 지금, S&P는 그 상태를 그대로 유지하기로 결정했습니다. 이를 규율 (Discipline)로 해석할 수도 있습니다. 즉, 검증 게이트가 미검증 기업을 걸러내며, 2조 달러의 시가총액이 2조 달러의 이익과 동일한 것은 아니라는 뜻입니다. 또한 이를 비용 (Cost)으로 해석할 수도 있습니다. 즉, 이 벤치마크 (Benchmark)는 향후 10년 내 가장 큰 가치 창출의 기회에 계속해서 뒤늦게 합류할 것이며, 상승세가 다 소진된 후에야 비로소 보유하게 될 것이라는 의미입니다. 두 해석 모두 사실일 수 있습니다. 더 이상 부정할 수 없는 사실은 "패시브 (Passive)"란 특정한 규칙에 얽매인 입장이며, 규칙 준수자들이 가장 큰 이해관계가 걸린 상황에서 규모를 위해 규칙을 굽히지 않겠다고 방금 선언했다는 점입니다.

가장 명확한 테스트는 우리 앞에 놓인 거래입니다. 만약 편입 (Inclusion)이 여전히 실질적인 우위 (Edge)를 제공한다면, Marvell은 반도체 그룹보다 더 빠르게 달려 22일까지 그 흐름을 이어갈 것입니다. 저의 베팅은 이 종목이 섹터 대비 크게 움직이지 않을 것이라는 쪽입니다. 왜냐하면 그 우위는 이미 상승 랠리 과정에서 소진되었기 때문입니다. 2주 뒤면 알 수 있을 것입니다.

원문은 The Synthesis에 게시되었습니다 — 지능의 전환기를 내부에서 관찰하며.