이번 글은 1편(DB증권), 2편(모건스탠리)에 이어지는 세 번째 이야기입니다.

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앞선 글에서 소개한 기관들의 시각 이외에, 제 생각을 담았습니다.

AI는 끝나지 않았다. 반도체가 잠시 쉬어가는 이유

최근 시장에서는 "반도체 시대가 끝난 것 아니냐"는 이야기가 다시 나오기 시작했다.

그러나 나는 그렇게 생각하지 않는다.

지금 나타나는 조정은 AI 사이클의 종료가 아니라, AI 투자 사이클 내부에서 나타나는 정상적인 순환(rotation)에 가깝다고 본다.

그 이유는 시장이 항상 '절대 수준'보다 '변화율'을 먼저 가격에 반영하기 때문이다.

지난 2년 동안 AI 투자의 핵심은 반도체였다. GPU, HBM, 첨단 패키징, 고대역폭 네트워크 등 AI 인프라를 구축하는 기업들은 AI 투자 확대의 직접적인 수혜를 받으며 시장을 주도했다.

기업들은 AI 경쟁에서 뒤처지지 않기 위해 막대한 설비투자를 집행했고, 투자자들은 "Capex가 많은 기업일수록 더 높은 밸류에이션을 받아야 한다"는 논리로 반도체 기업에 프리미엄을 부여했다.

하지만 시장은 미래를 거래한다.

AI 설비투자가 계속 증가하더라도 증가율이 둔화되기 시작하면 가장 먼저 밸류에이션이 조정되는 곳은 반도체다.

지금 시장이 우려하는 것은 AI 투자가 줄어드는 것이 아니라, 투자 증가 속도가 더 이상 이전처럼 가파르지 않을 수 있다는 점이다.

이것이 단기 조정을 예상하는 첫 번째 이유다.

두 번째 이유는 AI 투자에서 AI 수익화로 시장의 관심이 이동하고 있기 때문이다.

AI 1막에서는 GPU와 메모리가 가장 중요한 자산이었다. AI를 학습시키기 위해서는 막대한 컴퓨팅 자원이 필요했기 때문이다.

그러나 이제 시장은 "얼마나 많이 투자했는가"보다 "그 투자로 얼마나 많은 돈을 벌 수 있는가"를 묻기 시작했다.

AI 인프라는 결국 비용이다.

반면 AI 서비스는 매출과 이익을 만들어낸다.

이 과정에서 상대적으로 주목받는 대상은 반도체 공급업체보다 AI를 실제 서비스로 판매하는 하이퍼스케일러와 소프트웨어 기업이 될 가능성이 높다.

세 번째 이유는 ROI(투자수익률)에 대한 검증 단계가 시작되고 있기 때문이다.

초기에는 AI 투자 자체가 기업가치를 높였다. 그러나 앞으로는 AI 투자 규모보다 투자 효율성이 더 중요해질 가능성이 크다.

시장도 이제는 다음과 같은 질문을 던지고 있다.

"AI에 1달러를 투자했을 때 얼마나 많은 현금흐름이 증가하는가?"

이 질문에 답하지 못하면 단순히 Capex가 많다는 이유만으로 높은 밸류에이션을 유지하기는 점점 어려워질 수 있다.

네 번째 이유는 주도주의 확산(Broadening)이다.

강세장의 초기에는 소수의 기업이 시장을 이끈다. 하지만 시간이 지나면 상승의 폭이 넓어지면서 다른 업종으로 자금이 이동하는 현상이 나타난다.

닷컴 버블 당시에도 네트워크 장비와 반도체가 먼저 상승했고, 이후 소프트웨어와 인터넷 플랫폼 기업들이 강세를 이어갔다.

지금도 AI 인프라에서 AI 플랫폼, 그리고 AI 활용 산업으로 관심이 이동하는 과정이 진행되고 있다고 본다.

그렇다고 반도체의 장기 전망을 부정하는 것은 아니다.

오히려 AI 컴퓨팅 수요는 앞으로도 꾸준히 증가할 가능성이 높고, GPU·HBM·첨단 패키징·전력반도체 등 핵심 공급망의 중요성은 더욱 커질 것이다.

다만 시장은 직선으로 움직이지 않는다.

장기 상승 추세 속에서도 기대가 너무 앞서간 구간에서는 밸류에이션을 소화하는 시간이 필요하다.

나는 현재의 반도체 조정을 추세 전환이 아니라 속도 조절로 해석한다.

따라서 단기적으로는 하이퍼스케일러와 AI 서비스 기업이 상대적으로 강세를 보일 가능성이 있지만,

중장기적으로 AI 인프라에 대한 투자가 다시 확대되는 시점에는 반도체 역시 새로운 상승 국면을 맞이할 가능성이 높다.

결국 지금 시장의 변화는 AI 사이클의 종료가 아니라 AI 가치사슬 내부에서 수익이 이동하는 과정이다.

투자자는 'AI가 끝났는가'를 고민할 것이 아니라, AI 생태계 안에서 다음으로 이익이 증가할 기업이 어디인가를 고민해야 한다.

그 질문에 대한 답이 향후 시장의 새로운 주도주를 결정할 것이다.