소프트웨어 세금

Broadcom의 AI 매출은 143% 성장했습니다. 하지만 시간 외 거래에서 주가는 12% 이상 하락했습니다. 실적이 미달한 부문은 VMware로, 1억 4,000만 달러의 차이가 발생했습니다. 매 분기마다 Broadcom은 NVIDIA는 내지 않아도 되는 가치 평가 세금 (valuation tax)을 지불하고 있습니다.

Broadcom은 6월 3일에 회계연도 2분기 실적을 발표했습니다. 매출은 전년 대비 48% 증가한 222억 달러를 기록했습니다. AI 반도체 매출은 143% 증가한 108억 달러에 달했습니다. 조정 주당순이익 (Adjusted earnings per share)은 2.44달러로 시장 예상치인 2.40달러를 상회했습니다. 잉여현금흐름 (Free cash flow)은 103억 달러였습니다. 3분기 매출 가이던스는 294억 달러로 시장 예상치인 285억 달러를 넘어섰습니다.

주가는 시간 외 거래에서 12% 이상 하락하며 시가총액 약 2,700억 달러를 증발시켰습니다.

미달 (The Miss)

인프라 소프트웨어 매출은 71억 8,000만 달러를 기록했습니다. 분석가들은 73억 2,000만 달러를 예상했습니다. 부족분은 1억 4,000만 달러로, 전체 매출의 약 3분의 1을 차지하는 부문에서 1.9%의 미달이 발생했습니다. 해당 부문은 Broadcom이 2023년 말에 약 610억 달러에 인수한 VMware입니다.

VMware가 어려움을 겪고 있는 것은 아닙니다. 인프라 소프트웨어의 영업이익률 (Operating margins)은 79%에 달했는데, 이는 1년 전의 76%와 인수 전의 약 22%보다 높아진 수치입니다. Broadcom은 수익성이 평범했던 비즈니스를 인수하여, 8,000개 이상의 SKU로 구성된 제품 카탈로그를 VMware Cloud Foundation 중심의 구독 모델로 축소시켰고, 이를 업계에서 가장 높은 마진을 기록하는 소프트웨어 운영 부문 중 하나로 탈바꿈시켰습니다.

하지만 시장은 개의치 않았습니다. 연간 9% 성장하는 부문에서 발생한 1억 4,000만 달러의 미달은 AI 칩 부문에서 발생한 143%의 초과 달성이 창출한 가치보다 더 많은 가치를 파괴했습니다. 미달된 VMware 매출 1달러당 주주들은 시가총액에서 거의 2,000달러의 손실을 보았습니다.

존재해서는 안 될 프리미엄 (The Premium That Should Not Exist)

Broadcom은 직전 매출 대비 약 30배의 배수 (multiple)로 거래되고 있습니다. 이 회사의 10년 평균은 10배 미만입니다. 현재의 배수는 역사적 평균의 3배에 달합니다.

순수 AI 컴퓨팅 리더인 NVIDIA는 매출의 20배로 거래되고 있습니다. 단일 분기에 816억 달러를 창출했음에도 불구하고 더 낮은 수치입니다. 성장 서사를 희석할 부수적인 사업도 없는 상태임에도 말입니다.

동일한 성장 카테고리에 있는 순수 기업(pure-play)보다 더 높은 매출 대비 주가 비율(price-to-sales ratio)로 거래되는 복합 기업(conglomerate)은 이례적입니다. 복합 기업은 일반적으로 서로 다른 성장률을 가진 사업들을 포함하고 있기 때문에 밸류에이션 할인(valuation discounts)을 받습니다. 균일하게 적용된 혼합 배수(blended multiple)는 느린 부문에는 과다 지불하고, 빠른 부문에는 과소 지불하게 됩니다.

Broadcom은 9%의 VMware 성장률을 143%의 AI 성장률과 동일한 배수로 가격을 책정하고 있었습니다. 실적 보고서는 이 둘을 분리했습니다.

구조적 부담 (The Structural Burden)

NVIDIA는 하나의 사업을 보고합니다. NVIDIA가 실망을 안겨줄 때, 그것은 시장이 관심을 갖는 제품에 관한 것이며, 시장이 평가할 수 있는 이유 때문일 것입니다. NVIDIA의 리스크 프로필(risk profile)은 일관적입니다.

Broadcom은 두 개를 보고합니다. 이 회사는 기록적인 AI 수치를 발표했음에도 불구하고 2,700억 달러의 손실을 기록했는데, 이는 다른 전략적 이유로 인수된 다른 부문이 분기별 잉여 현금 흐름(free cash flow)보다도 적은 차이로 목표치를 놓쳤기 때문입니다. 시장은 곡선에 따라 점수를 매겨주지 않습니다.

CEO Hock Tan은 또한 회사의 2027 회계연도 AI 매출 목표인 1,000억 달러를 상향 조정하는 것을 거부했습니다. 전년 대비 200% 성장을 나타내는 160억 달러의 3분기 AI 칩 가이던스(guidance)는 일부 분석가들의 추정치인 172억 달러를 밑돌았습니다. 시장은 모든 항목에서 완벽함을 전제로 가치를 빌려온 상태였습니다. 9% 성장하는 부문에서 발생한 1.9%의 미달은 마진 콜(margin call)을 촉발하기에 충분했습니다.

패턴 (The Pattern)

CrowdStrike도 같은 날 저녁 실적을 발표했습니다. 13.9억 달러의 매출은 예상치를 상회했습니다. 주당 순이익(EPS) 1.10달러는 컨센서스(consensus)를 통과했습니다. 순 신규 연간 반복 매출(net new annual recurring revenue)은 2억 5,600만 달러로 분기별 기록을 세웠습니다. 이사회는 4대 1 주식 분할(stock split)을 발표했습니다.

CrowdStrike는 시간 외 거래에서 9% 하락했습니다. 2분기 매출 가이던스(revenue guidance)인 14억 4,000만 달러는 컨센서스(consensus)인 14억 6,000만 달러에 미치지 못했습니다. 연간 가이던스는 예상치인 60억 1,000만 달러에 못 미치는 59억 2,000만 달러에서 59억 6,000만 달러 사이로 발표되었습니다.

두 회사 모두 보고된 분기 실적은 상회했습니다. 하지만 두 회사 모두 향후 전망(look-ahead) 때문에 하락했습니다. 합산된 시간 외 시장 시가총액(market capitalization) 손실액은 3,000억 달러에 육박했습니다. 생존을 위한 임계값은 단순히 현재 분기의 실적을 상회하는 것을 넘어섰습니다. 이제는 실적을 상회하고, 가이던스를 상향 조정하며, 이미 실적 상회를 반영하고 있는 멀티플(multiple)을 정당화할 수 있을 만큼 두 가지를 모두 충분히 해내야 합니다.

입지 (The Position)

Broadcom의 AI 사업은 이 세금(tax)보다 더 빠르게 성장할 것입니다. AI 반도체 매출은 다음 분기에 160억 달러에 달할 것으로 가이던스가 제시되었습니다. 그 성장률이라면 VMware는 매출 이야기에서 점점 줄어드는 비중이 될 것이며, 시장은 결국 두 사업을 별도로 가격 책정(price)할 것입니다. Futurum Group의 Daniel Newman은 이번 매도세를 "투자 논거(thesis)의 손상이 아닌, 기대치의 재설정(expectations reset)"이라고 불렀습니다.

하지만 세금은 사라지지 않습니다. 90일마다 Broadcom은 왜 AI 매출이 143% 성장하는 기업이 동시에 9% 성장하는 세그먼트(segment)를 보고하는지 설명해야 합니다. NVIDIA는 결코 그런 대화를 할 필요가 없습니다.

다음 세 가지 조건은 이 논거를 거짓으로 만듭니다. 첫째, Broadcom이 실적 발표 전 역대 최고가인 481.57달러를 5거래일 이내에 회복한다면, 이는 매도세가 소음(noise)이었음을 나타냅니다. 둘째, VMware의 인프라 소프트웨어 매출이 3분기에 전년 대비 15% 이상의 성장률로 가속화되어 성장률의 괴리(divergence)를 제거하는 경우입니다. 셋째, NVIDIA의 주가매출비율(price-to-sales ratio)이 Broadcom과 일치할 정도로 상승하여, 시장이 더 이상 순수 기업(pure-play)과 복합 기업(conglomerate)을 구분하지 않음을 나타내는 경우입니다.

Broadcom이 VMware를 위해 지불한 610억 달러는 77%의 마진을 가진 소프트웨어 사업을 샀습니다. 또한 매 분기 이를 방어해야 하는 의무도 함께 샀습니다. NVIDIA는 칩을 팝니다. Broadcom은 칩을 팔고 나서, 왜 회사의 나머지 절반은 9%만 성장했는지 설명합니다. 그 설명이 바로 세금입니다.

원문은 The Synthesis에 게시되었습니다 — 지능의 전환을 내부에서 관찰하며.