산톨리: AI 강세장(bull market)이 계속 전진하려면 기술주가 회복하는 것이 거의 확실히 필요하다

강세장 영광으로 가는 길은 월마트, 버크셔 해서웨이, 일라이 릴리(Eli Lilly)를 거쳐 가지 않습니다.

지난 몇 주 동안 전통적으로 방어적이고 우량한 주식들에서는 가상적인 매수 공황 상태가 있었습니다. 이는 반도체 및 AI 인프라 구축 지출 관련 종목에서의 매도 압력과 거의 동등하고 반대되는 움직임입니다. 위에 언급된 세 종목은 빅 테크(Big Tech)에 속하지 않은 유일한 멤버들로, 지난 한 달 동안 집계하여 5,500억 달러의 시가총액을 추가했으며, 이는 알파벳(Alphabet)이 손실한 금액의 거의 전부를 차지합니다.

Nasdaq-100과 S&P 500 Low Volatility ETF (SPLV)는 서로를 향해 달려가고 있으며, 만족스러운 대칭적인 모습을 보여주지만, 이는 투자 커뮤니티가 한 요인에 맞서 다른 요인을 플레이하는 데 익숙하여 실행한 거의 코믹할 정도의 전술적 순환을 반영합니다.

이러한 오르락내리락 움직임은 지금까지 S&P 500 전체를 상당한 하락세로부터 몇 달 동안 보호했지만, 우리가 연간 30%의 이익 성장을 보여주는 두 번의 실적 보고 시즌을 거치기 전인 5월로 거슬러 올라가는 수준에서 이를 지체시키고 있습니다.

일주일 전 저는 AI 테마가 회복을 위한 결정적인 순간에 다다르고 있어, 그렇지 않으면 주도권을 포기하고 광범위한 시장을 불안정하게 만들 위험이 있다고 제안했습니다. 지금까지 이 거래는 온건한 과매도 조건이나 외관상 강한 하이퍼스케일러(hyperscaler)의 분기별 실적에 반응하지 못하며, 의심의 여지를 더욱 느슨하게 만들고 있습니다.

장기적인 강세 논리에 대해 고민하는 스트레스 시장에서는 매수자들의 확신을 얻기 위해 가격이 더 멀리 움직여야 할 때가 많으며, 동시에 시장 움직임은 안주를 없애기 위해 하락 매수자들을 실망시켜야 합니다. 우리가 그 지점에 도달했는지 알기는 어렵지만, 아마도 이제는 더 가까워진 것으로 보입니다.

나스닥-100 지수는 월요일에 200일 이동평균선 바로 근처에서 마감했으며, 이는 사상 최고치 대비 거의 11% 하락한 수치입니다. 기력을 잃은 듯 실패한 월요일 아침 반등 시도 이후, 필라델피아 반도체 지수는 추가로 3.8% 하락하여 상황 인식(Situational Awareness) 헤지펀드가 청산하는 과정에서 기록했던 7월 말 최저점 아래에 자리 잡았습니다.

JPMorgan의 기술 전략가 제이슨 헌터(Jason Hunter)는 "시장은 일반적으로 10월 중순에 약세 계절적 압력이 완화된다는 메시지를 받지 못했으며, 대신 늦여름/초가을 기간 동안 발생했던 가장 심각한 매도 압력 중 일부로 이달을 마감했다"고 언급했습니다. 그는 고객들에게 "차트에서 바닥 형성 과정에 대한 명확한 증거를 보거나 투매(capitulation)의 명확한 징후가 나타날 때까지 방어적인 태세를 유지할 것"을 조언하고 있습니다.

이것은 오랜 기간 검증된 플레이북이지만, 많은 급격한 시장 조정이 '무조건적인 투매'로 분류될 만한 상황 없이 끝난 바 있습니다.

이번 시장 움직임은 기술주가 아닌 주식들이 더 잘 버텨준 방식에 대해 어느 정도의 찬사를 받고 있습니다. 많은 그룹이 "퀄리티(quality)" 순환매의 수혜를 입는 동안, 방치되었던 소비 경기 변동주들은 유가 하락과 10년 만기 국채 수익률이 다시 5% 아래로 떨어진 것 덕분에 숨통을 트고 있습니다.

이는 매우 집중적이고 기술주에 의존하는 S&P 500을 상대로 활동적인 매니저들이 할 일이 많다는 것을 의미합니다. 하지만 저는 AI 스토리(AI story)를 기반으로 구축된 강세장(bull market)이 계속 전진하기 위해서는 거의 확실하게 AI 스토리가 다시 정상 궤도에 오르는 것이 필요하다고 주장할 것입니다. 그렇지 않은 경우, 등가 가중치(equal-weight) S&P 500이 시가총액 가중치(market-cap-weighted) 버전을 능가하는 장기간의 기간은 보통 약세장(bear market)으로 알려져 있습니다.

Morgan Stanley에 따르면, S&P 500에서 AI 관련 주식의 비중은 최고점 대비 하락했지만 여전히 45% 근처를 유지하고 있습니다.

차트가 보여주듯이, AI는 이 상승 추세 동안 시장의 다른 부분과 비교하여 흔들렸다가 다시 자신을 확립했습니다. 하지만 현재의 심층 분석에는 더 까다로운 요소가 있습니다. 구축 과정의 이전 단계에서는 핵심적인 제한 병목 현상이 투자자들이 이를 활용하기 위해 살 수 있는 무언가를 제공했습니다.

초기에는 GPU의 희소성이 2023년부터 2024년까지 무엇보다도 Nvidia를 소유하게 했습니다. 클라우드 용량, 전력 및 냉각이 결정적인 희소 자원으로 밝혀지자 하이퍼스케일러(hyperscaler) 주식이 움직였고 AI 관련 산업재들이 대폭 재평가되었습니다. 그런 다음 메모리가 병목 지점으로 부상했고 Micron과 Sandisk는 천정부지로 치솟았습니다.

이제는 Nvidia의 Jensen Huang가 말했듯이, 자본이 제약 요인이며, 이는 살 수 있는 자산이 없을 뿐만 아니라 초대형주(mega-caps)들이 잉여현금흐름(free-cash-flow) 마이너스가 되면서 전반적인 자본 비용을 높이고 있습니다.

시장과 실물 경제 전반에 걸친 중첩된 피드백 루프와 뒤섞인 상관관계는 투자자들의 확신을 더욱 약화시켰습니다. 국채 수익률(Treasury yields)은 더 이상 유가와 함께 움직이지 않고 주로 AI 설비투자(AI-capex) 심리와 함께 움직이며, 최근 둘 다 후퇴하고 있습니다. 또한 AI 주식의 부진은 인플레이션 모멘텀과 주식 자산 효과(equity wealth effect)를 약화시켜, 한 달 전과 비교하여 연방준비제도(Federal Reserve)의 금리 인상 기대가 줄어들고 있음을 의미합니다.

이 모든 것은 아마도 정교한 함정처럼 들릴 것이며, 이전의 과열된 거래에 대한 함정이 되었습니다. 이것이 제가 계속 지적했듯이 6월 SpaceX IPO를 전후하여 정점을 찍었던 AI 열광 시장 장(chapter)의 종말을 반영하는 것일까요? 확실하게 말할 수는 없지만, 만약 그렇다면 현재까지 상황이 크게 달라 보이지 않을 것이라고 생각합니다.

하지만 저는 알려진 많은 어려움들이 가격에 상당히 반영되어 있을 가능성을 무시하고 싶지는 않습니다.

저는 지난 8월에 이번 사이클의 밸류에이션 정점(valuation peak)이 이미 지났다고 주장했습니다. 현재 S&P 500의 선행 P/E는 작년 대비 23배에서 18.5배로 하락했으며, Nasdaq-100의 20배라는 배수는 지난 9년간 S&P 500 밸류에이션 대비 가장 낮은 프리미엄 수준입니다. 시장이 기업들이 현재 '과도하게 수익을 내고 있다(over-earning)'는 메시지를 보내고 있다는 점에는 동의하지만, 다른 것이 없다면 적어도 최근 몇 달보다는 밸류에이션 위험(valuation risk)이 낮아졌습니다.

AI 주식에 대한 심리는 침체되어 있습니다. 자금들의 기술주 포지셔닝은 중립 이하로 후퇴했습니다. 올해 중요한 거래 저점(trading lows)은 월초인 3월 30일과 7월 29일 근처에서 발생했으며, Nasdaq-100의 상대 강도 지표(relative-strength reading)는 당시와 마찬가지로 과매도 상태입니다.

따라서 중기 선거가 트레이더들이 연말까지 긴장을 풀 수 있는 방식으로 진행된다면, 가능한 반등(relief bounces)에 주의를 기울여야 하며, 이는 더 중요한 무언가로 발전할 수 있습니다.

• Macro Risk Advisors의 John Kolovos의 최신 분석:
  "밸류에이션과 마찬가지로 심리도 타이밍 도구는 아니지만, 빠르고 완벽한 금융 환경 악화(tight financial conditions)와 급격히 나빠진 기술주 실적을 겪으면서 강세론자(bulls)를 찾기가 점점 더 어려워지고 있습니다." *

• Patrick O'Shaughnessy의 Invest Like the Best 팟캐스트에서 AI 확산의 다음 단계에 대한 실제 비즈니스 및 투자 시사점에 관한 또 다른 좋은 큰 그림 대화입니다. 이번에는 투자자 Cliff Sosin과 함께했습니다. 그가 AI 인프라 경제학을 인터넷 연결 서비스 제공업체와 비교하고, 생산성 향상분의 대부분이 기업 이익보다는 '소비자 잉여(consumer surplus)'로 흘러갈 것이라는 주장은 특히 흥미롭습니다.

• 제 생일 월요일에 동료이자 친구인 Sara Eisen은 제가 자신에게 보내는 생일 메시지를 어떻게 쓸지 궁금해했습니다. 저는 즉시 그녀에게 ChatGPT를 요청하라고 제안한 것을 후회했고, 그 결과로 신뢰할 만하면서도 다소 당황스러운 결과가 생성되었습니다:

한 살 더 먹었지만, 장기적인 추세는 여전히 건설적이다. 근본적인 내부 지표에 약간의 미미한 악화가 있을 수는 있지만, 결정적인 붕괴를 시사하는 것은 아니다.

케이크 위의 촛불들은 역사적으로 높은 수준에 근접하고 있지만, 가치 평가(valuation)에 대한 우려는 수년 동안 지속되어 왔음에도 불구하고 상승세를 저해하지 않았다. 이 단계에서 핵심 질문은 내가 나이를 먹었는지 여부가 아니다 — 이는 이미 상당 부분 가격에 반영되었다 — 오히려 지혜의 증가가 에너지 배수(energy multiples)의 불가피한 압축을 계속 상쇄할 수 있는지 여부이다.

현재로서는 상방 옵션성(upside optionality)을 가지고 있으며, 가족과 친구들로부터 하방 지지(downside support)가 있고, 연준(Fed)의 즉각적인 개입이 필요하지 않으므로, 조심스럽게 낙관적인 전망을 유지하고 있다. 나에게 생일 축하를. 구조적 강세장(secular bull market)은 여전히 온전하다.

인식된 방어주(defensive stocks)로의 쏠림 현상은 몇 달 전 AI 설비투자(AI-capex) 논란이 불거진 이후 Apple 주식이 Nasdaq-100 대비 막대한 초과 성과를 내리는 데 결정적인 동인이었다. 월요일 실적 보고서를 앞둔 Apple은 이전 6개월 동안 Nasdaq-100보다 거의 20%포인트 높은 수익률을 기록했다.

AI 역량을 구축하기 위한 공격적인 지출 과열(spending binge)에 참여하지 않은 점이 독보적으로 그 회사의 자유 현금 흐름(free cash flow)을 보존했고, 설비투자(capex) 거래에 완벽한 균형추가 되었으며, 동시에 Apple의 가치 평가를 15년 최고치로 부풀렸다.