사모펀드(PE)의 가장 큰 회의론자, '무용지물'인 내부수익률(IRR)의 허점을 지적하다

Oxford Saïd Business School의 금융 경제학 교수인 Ludovic Phalippou는 GP(운용사)가 과거 성과를 홍보하고 새로운 자산 배분을 받기 위해 사용하는 지표인 IRR(내부수익률, Internal Rate of Return)이 구조적으로 결함이 있으며, 분배된 모든 달러가 수익을 얻었던 것과 동일한 비율로 재투자된다는 가정 위에 세워져 있다고 오랫동안 주장해 왔습니다. 실제로 그런 일은 거의 일어나지 않습니다.

Ludovic Phalippou

엑시트(Exit, 투자 회수) 가뭄, 높은 자본 비용, 그리고 LP(유한책임출자자)에 대한 분배 부족으로 정의되는 사모펀드(Private Equity)의 이 새로운 시대에는, 가치를 창출한 매니저와 그저 보기 좋은 숫자를 가진 매니저 사이의 차이를 이해하는 것이 그 어느 때보다 중요합니다. Phalippou가 LP에게 주는 권고는 다음과 같습니다: 더 나은 지표를 선택하십시오.

PitchBook은 IRR의 신화와 매니저들이 과거 성과를 나타내기 위해 이 지표를 제시할 때 LP가 어떻게 해야 하는지에 대해 그를 인터뷰했습니다.

이 인터뷰는 길이와 명확성을 위해 편집되었습니다.

PitchBook: IRR이 왜곡된 인센티브를 만드나요? LP는 수십 년 동안 25%에서 30% 사이의 안정적인 IRR을 유지해 온 GP를 어떻게 해석해야 합니까?

Phalippou: **네. IRR은 조기 엑시트(Early Exit)에 불균형적으로 높은 가중치를 부여하여, 승자를 너무 일찍 매각하고 패자를 너무 오래 보유하게 만드는 인센티브를 생성합니다. 만약 펀드 수명 초기에 어떤 기업이 매우 높은 성과를 낸다면, GP는 그 이익을 확정(Crystallize)하려는 강력한 동기를 갖게 되는데, 이는 향후 몇 년 동안 펀드의 IRR을 높여줄 것이기 때문입니다. 이는 반드시 가치 극대화와 일치하는 것은 아닙.

[만약 GP가 30년 동안 설정 시점 이후(Since-inception) IRR을 25%에서 30%로 일관되게 유지해 왔다면], 저는 이를 경고 신호로 간주할 것입니다. GP가 IRR의 한계를 이해하지 못하고 있거나(이는 우려스러운 일입니다), 혹은 그 한계를 완벽하게 이해하고 있으며 제가 그것을 모를 것이라고 가정하고 있는 것입니다. 어느 쪽의 해석도 신뢰를 주지는 않습니다.

하지만 사모펀드(Private Equity) 펀드를 평가하는 데 있어 IRR은 대체로 시대에 뒤떨어진 지표입니다.

제 연구의 핵심은 일단 IRR이 높아지면, 그 측정치는 투자 성과에 대한 의미 있는 정보를 전달하는 것을 멈춘다는 것입니다. 약 15%를 넘어서면, IRR은 부의 창출(Wealth Creation)보다는 현금 흐름의 타이밍(Cash Flow Timing)을 점점 더 많이 반영하게 됩니다.

실무자들은 IRR이 0%에서 15% 사이일 때만 신뢰할 수 있다는 점을 알고 있습니다. IRR이 0% 미만일 경우 그들은 이를 의미 없는 것으로 보고하며, 같은 이유로 15%를 초과할 때도 의미가 없습니다. 음수이거나 15%를 초과하는 유의미한 IRR이 있을 수도 있지만, 이는 드문 일입니다. 안전하게 가려면, 이를 무시하십시오.

시니어 펀드 칼럼니스트 Jessica Hamlin과 함께 LP(Limited Partner)의 의사결정을 주도하는 요소에 대해 매주 코멘터리를 전해드립니다.

상위 및 하위 사분위(Quartile) PE(Private Equity) 운용사들 사이에서 성과 지속성(Persistence)의 증거를 보여준 연구에 대해 어떻게 생각하십니까? 대부분의 연구는 이를 투자 선택(Investment Selection) 능력과 운영 전문성(Operational Expertise)의 결과로 해석합니다. 이것이 사실이라고 생각하십니까? 그중 어느 정도가 IRR의 점착성(Stickiness)에 기인한다고 보십니까?

지속성은 존재하지 않습니다. 그것은 수많은 논란을 일으키는, 오도된 캠페인 중 하나일 뿐입니다.