이 펀드는 평소보다 높은 가격을 요구하고 있지만, 최대 보유 기업들의 활발한 수익이 이를 뒷받침할 수도 있습니다.

Vanguard Value ETF (VTV)의 상위 5개 보유 종목은 펀드 자산의 15.0%를 차지하며, 이는 331개 포지션이 모두 동일 가중치(equally weighted)로 구성되었을 때 예상되는 수준을 훨씬 상회합니다. 이는 광범위한 지수라 할지라도 규모만으로 추정되는 것보다 대형 종목에 더 많이 의존한다는 점을 상기시켜 줍니다. VTV 주식을 구매한다는 것은 CRSP US Large Cap Value Index에 포함된 모든 기업의 지분을 구매하는 것입니다. 오늘날 투자자에게 던져지는 질문은 단순합니다. 당신이 지불하는 이 주식 바스켓의 가격이 실제로 그 안에 담긴 내용에 의해 정당화될 수 있는가 하는 점입니다.

평균을 상회하는 가격표

가격표부터 살펴보겠습니다. VTV는 현재 후행 주가수익비율 (trailing price-to-earnings ratio, P/E) 22.7배에 거래되고 있습니다. 이 수치를 맥락에 맞게 이해하려면 펀드 자체의 역사와 비교해야 합니다. 지난 5년 동안 이 펀드의 P/E는 평균 19.4배였으며, 최저치는 17.8배였습니다. 오늘의 배수인 22.7배는 해당 5년 평균보다 약 17% 높습니다. 이 후행적 지표(backward-looking measure)를 기준으로 볼 때, 당신은 최근 역사와 비교하여 명확한 프리미엄 (premium)을 지불하고 있는 셈입니다.

강력한 성장이 프리미엄을 정당화하는가?

해당 프리미엄을 지불해야 한다는 논거는 VTV가 보유한 기업들의 수익 창출 능력에 근거합니다. 그리고 이 지점에서 이야기는 더욱 흥미로워집니다. 펀드의 4.9%를 차지하는 Micron Technology와 3.1%를 차지하는 JPMorgan Chase와 같은 기업들을 포함한 이 펀드의 최대 보유 종목들은 지난 1년 동안 주당순이익 (earnings per share, EPS)이 약 25% 성장했습니다. 향후 전망을 살펴보면, 컨센서스 추정치 (consensus estimates)는 이 펀드 보유 종목들의 1년 수익 성장률을 약 17%로 예상하고 있습니다.

그러한 성장 전망과 더불어, 해당 펀드의 선행 주가수익비율 (forward price-to-earnings ratio)은 약 15.7배로, 후행 (trailing) 수치인 22.7배보다 현저히 낮습니다. 이러한 격차는 17%라는 성장 추정치만으로는 설명할 수 없을 만큼 큽니다. 이는 두 배수 (multiples)가 동일한 것을 측정하고 있지 않기 때문입니다. 선행 수치는 수익을 내는 보유 종목만을 기준으로 계산된 비일반회계기준 (non-GAAP) 수치인 반면, 후행 22.7배는 모든 보유 종목을 대상으로 한 일반회계기준 (GAAP) 수치입니다. 이 격차는 성장 기대치를 반영하는 만큼이나 이러한 산출 기준의 차이를 반영하고 있으므로, 시장이 45%의 이익 성장을 가격에 반영하고 있는 것으로 해석해서는 안 됩니다.

사라지는 완충 장치 (The Vanishing Cushion)

하지만 고려해야 할 중요한 반론이 있습니다. 바로 기회비용 (opportunity cost)입니다. 후행 기준으로 해당 펀드 보유 종목들의 총 이익수익률 (aggregate earnings yield)은 4.4%입니다. 동시에, 무위험 투자 (risk-free investment)의 벤치마크인 10년 만기 미국 국채 (10-year US Treasury) 수익률은 4.7%입니다. 이는 현재의 이익을 기준으로 볼 때, 이 펀드가 마이너스 위험 프리미엄 (negative risk premium)을 제공하고 있음을 의미합니다. 즉, 현재 정부 채권에서 얻을 수 있는 수익보다 잠재적 수익이 더 낮은 상태에서 주식 보유에 따른 내재적 위험을 감수하고 있다는 뜻입니다. 선행 기준으로, 15.7배의 선행 P/E를 뒷받침하는 동일한 수익 종목 추정치를 사용한다면, 이익수익률은 국채 수익률보다 높은 6.4%에 가까워질 것입니다. 따라서 완충 장치 (cushion)는 아예 없는 것이 아니라 조건부라고 볼 수 있습니다. 즉, 투영된 17%의 이익 성장이 실제로 실현되느냐에 전적으로 달려 있습니다.