VC들이 ARR에서 조용히 삭제하고 있는 것들

스타트업들은 아직 벌어들이지 않은 매출을 보고하고 있습니다. VC들은 이를 알고 있습니다. 투자자들은 그럼에도 불구하고 환호하고 있습니다. 우리는 이미 이런 영화를 본 적이 있습니다.

당신은 한 AI 스타트업을 평가하고 있습니다. 피치 덱(Pitch deck)에는 1억 달러의 ARR(연간 반복 매출, Annual Recurring Revenue)이 표시되어 있습니다. 성장 곡선은 포물선을 그리며 상승합니다. 덱에는 1억 달러를 계약했다고 적혀 있습니다. 하지만 명시되지 않은 사실은 그중 7,000만 달러가 "약정된 ARR (committed ARR)"이라는 점입니다. 즉, 계약은 체결되었으나 아직 인보이스(Invoice)가 발행되지 않았거나, 고객이 아직 배포를 완료하지 않았거나, 전환될 경우 숫자에 포함되는 파일럿(Pilot) 프로젝트들입니다. 이 격차를 빼고 나면, 1억 달러라는 헤드라인 아래 숨겨진 실제 인식된 매출(Recognized revenue)은 3,000만 달러에 불과합니다.

이것이 바로 ARR 인플레이션의 플레이북(Playbook)이며, 현재 전속력으로 실행되고 있습니다.

이 속임수에는 이름이 있습니다

"CARR"은 계약된 또는 약정된 ARR (Contracted or Committed ARR)을 의미합니다. 이는 정당한 개념입니다. 계약 체결 후 매출이 서서히 발생하는 산업(헬스케어 AI 배포, 에너지 최적화 플랫폼, 다년 단위 엔터프라이즈 통합 등)에서는 서명과 매출 인식 사이의 격차를 메우는 데 정당하게 몇 달 또는 몇 년이 걸릴 수 있습니다. CARR을 ARR과 함께 적절히 라벨링하여 보고하는 것은 방어 가능한 방식입니다.

하지만 지금 일어나고 있는 일은 그것이 아닙니다.

지금 일어나고 있는 일은 더 단순합니다. 창업자들이 "C"를 떼어버리고 그냥 ARR이라고 부르는 것입니다. 한 VC는 TechCrunch에 CARR과 실제 ARR 사이의 격차가 최대 70%에 달할 수 있다고 말했습니다 [1]. 확인된 일부 사례에서는 그 차이가 3~5배에 달합니다. 또 다른 투자자는 단호하게 말했습니다: "그들은 분명히 CARR을 ARR로 보고하고 있습니다" [1]. 이 기사는 투자자 커뮤니티가 이를 인지하고 있을 뿐만 아니라, 많은 이들이 적극적으로 공모하고 있음을 시사합니다.

그 논리는 그 자체의 왜곡된 합리성을 따릅니다. 특정 카테고리의 스타트업 한 곳이 수치를 부풀리면, 인재와 헤드라인을 선점하기 위한 경쟁력을 유지하기 위해 다른 기업들도 따라야만 합니다. 한 투자자는 "특정 카테고리에서 한 스타트업이 그렇게 하면, 따라잡기 위해서라도 직접 그렇게 하지 않기가 어렵습니다"라고 말했습니다 [1]. 이를 공개적으로 지적하는 몇 안 되는 인물 중 한 명인 Spellbook의 CEO Scott Stevenson은 이러한 관행을 "거대한 사기(huge scam)"라고 묘사하며, 주요 VC 펀드들이 단순히 이 상황을 지켜보고 있는 것이 아니라 그 내러티브(narrative)를 적극적으로 지원하고 있다고 덧붙였습니다 [2].

이 지표는 비즈니스의 현실을 추적하는 것이 아닙니다. 그 이야기가 사실이기를 바라는 사람들의 이익을 위해 만들어진 이야기를 추적하고 있는 것입니다.

우리는 이전에 이런 것을 본 적이 있습니다

만약 당신이 2021~2022년경의 SaaS 세계에 있었다면, 이 상황이 익숙하게 느껴질 것입니다.

제로 금리 시대의 정점에서 '비용을 불문한 성장(growth-at-all-costs)'은 복음과도 같았습니다. 기업들은 회계사들을 움찔하게 만들 법한 정의를 사용하여 "ARR (연간 반복 매출)"을 보고했습니다. 단 한 달의 실적이 좋았던 것을 연간 수치로 환산하거나, 트라이얼(trial, 체험판), LOI (의향서), 그리고 반복적이라고 그럴듯하게 라벨을 붙일 수 있는 그 어떤 것이든 포함했습니다. 이 지표는 재무적 도구가 아닌 내러티브(narrative) 도구가 되었습니다.

그 폭락은 교훈적이었습니다. 금리가 상승하고 성장 배수(growth-multiple) 밸류에이션이 압축되자, 보고된 지표와 현금 현실 사이의 간극은 가차 없이 드러났습니다. 부풀려진 수치를 바탕으로 ARR의 40배 가치로 자금을 조달했던 기업들은 빠르게 자금난에 빠졌습니다. 2022년과 2023년 벤처 포트폴리오에서 발생한 자산 가치 감액(write-downs)은 경악스러운 수준이었습니다.

더 과거인 닷컴 버블 시대로 거슬러 올라가면 그 역학 관계는 더욱 극명합니다. 눈길(Eyeballs), 페이지 뷰(Page views), 등록 사용자(Registered users). 각 버블은 재무 수치처럼 들리지만 홍보(PR) 수치처럼 작동하는 자신들만의 허영 지표(vanity metric)를 만들어냅니다. AI 사이클 버전은 'ARR로서의 CARR (CARR-as-ARR)'입니다. 이는 진짜처럼 들릴 만큼 정교하면서도, 그 간극을 숨길 수 있을 만큼 교묘합니다.

패턴은 항상 동일합니다: 새로운 카테고리, 새로운 지표, 그리고 이해관계가 일치하는 사람들이 기존의 규칙은 적용되지 않는다고 스스로를 설득하는 군중입니다.

이것이 실제로 폰지 문제인 이유

실제 수학적 계산을 해보십시오. 예를 들어, 한 AI 스타트업이 보고된 ARR(연간 반복 매출) 1억 달러의 20배 가치로 투자를 받는다고 가정해 봅시다. 기업 가치(Valuation)는 20억 달러가 됩니다. 하지만 실제 ARR이 3,000만 달러라면, 실제 배수(Multiple)는 67배가 됩니다. 이는 대부분의 합리적인 투자자들이 수치를 있는 그대로 보았을 때 받아들이지 않을 숫자입니다. 이 격차는 두 가지 방식 중 하나로 해소되어야 합니다. 매출이 실제로 실현되거나(CARR이 전환되거나, 계약이 활성화되거나, 파일럿 프로그램이 유료 고객으로 전환되는 방식), 혹은 아무도 날카로운 질문을 던지기 전에 다음 투자 유치(Fundraise)가 이루어지는 방식입니다.

다음 라운드는 그 이야기를 계속 유지시킵니다. 그다음 라운드도 마찬가지입니다. 그다음 라운드는 IPO(기업공개), 인수(Acquisition), 또는 결산(Reckoning) 중 하나가 될 것입니다.

시장에 유동성이 풍부하고 배수(Multiples)가 확장될 때는 이 격차를 무기한 숨길 수 있습니다. 새로운 자금이 과거의 이야기를 뒷받침합니다. 하지만 음악이 멈추면(금리 인상, 공개 시장의 조정, 카테고리 재설정 등), 부풀려진 ARR 위에 앉아 있는 기업들은 앉을 의자가 없다는 사실을 깨닫게 됩니다.

초기에 진입한 투자자들은 결산의 시간이 도래할 때쯤이면 이미 자금을 회수했을 것입니다. 하지만 3,000만 달러의 실제 매출을 바탕으로 20억 달러의 기업 가치를 인정받은 라운드 D 또는 E 단계에 진입한 투자자들은 그렇지 못할 것입니다. 지분을 대가로 낮은 급여를 감수했던 직원들도 마찬가지입니다.

이는 과장이 아닙니다. 이는 이전의 모든 사이클에서 기록된 플레이북(Playbook)이며, 단지 다른 어휘로 재현되고 있을 뿐입니다.

실제로 살펴봐야 할 것

만약 당신이 AI 기업을 평가하고 있다면(투자자, 인수자, 실사를 수행하는 PE(사모펀드) 기업, 또는 벤더의 안정성을 확인하려는 잠재적 기업 고객으로서), ARR 수치가 알려주지 않는 사항은 다음과 같습니다:

은행 잔고와 번 레이트(Burn rate, 현금 소진율). 만약 어떤 기업이 1억 달러의 ARR을 보유하고 있고, 월 600만 달러의 번 레이트를 기록하면서 4,000만 달러의 현금을 보유하고 있다면, 이는 2억 달러의 현금을 보유하고 있는 경우와는 이야기가 완전히 다릅니다. ARR은 임대료를 내지 못합니다. 현금이 냅니다.

수익 인식 정책 (Revenue recognition policy). 그들은 어떤 회계 기준을 사용하고 있는가? 수익을 언제 기록하는가: 계약 체결 시, 배포 시, 송장 발행 시, 아니면 대금 회수 시인가? 다년 계약에 대해 계약 체결 시점에 수익을 인식하는 기업은, 매월 인도 시점에 수익을 인식하는 기업과는 완전히 다른 이야기를 하고 있는 것이다. 이를 위해서는 직접적으로 질문해야 한다. 그 답변이 당신이 어떤 ARR 정의를 다루고 있는지 알려줄 것이다.

고객 집중도 (Customer concentration). 만약 세 명의 고객이 ARR의 60%를 차지한다면, "ARR 1억 달러"라는 숫자는 완전히 다른 의미를 갖는다. 실현 위험 (Realization risk)과 이탈 위험 (Churn risk)이 모두 집중되어 있기 때문이다.

로고 이탈 (Logo churn) vs. 금액 이탈 (Dollar churn). 이탈한 고객 수는 금액적 노출도를 과소평가한다. 조용히 떠나는 고객은 결코 규모가 작은 고객인 경우가 드물다.

파일럿에서 유료 전환율 (Pilot-to-paid conversion rate). AI 도입 타임라인은 길다. 파일럿은 90일에서 180일 동안 진행된다. 모든 파일럿이 전환되는 것은 아니다. 파일럿 전환에 의존하는 CARR는 본질적으로 낙관적이다. 예상 전환율이 아니라 과거의 실제 전환율을 물어보라.

• CARR 중 계약상 의무(SOW가 포함된 서명된 MSA)가 있는 비중은 얼마이며, 의향서(LOI)인 비중은 얼마인가?
• 계약 체결과 첫 송장 발행 사이의 평균 시간은 얼마인가?
• 계약 중 갱신 조항이 있는 비율과 자동 갱신되는 비율은 각각 어떻게 되는가?
• 지난 12개월 동안 손상 처리(Written down)되거나 재분류된 CARR가 있는가?

시간 경과에 따른 CARR와 ARR 사이의 격차는 캡 테이블 (Cap table)에서 가장 진단 가치가 높은 숫자이다. 만약 이 격차가 줄어들지 않고 있다면, 그 기업의 이야기는 제대로 작동하지 않고 있는 것이다.

더 큰 문제: 이것이 카테고리에 미치는 영향

ARR 인플레이션은 단순한 밸류에이션 (Valuation) 문제만이 아니다. 이는 카테고리 전체를 왜곡한다.

부풀려진 숫자가 벤치마크가 되면, 해당 분야의 모든 창업자는 그 수치에 맞추거나 그렇지 못하면 뒤처지는 것처럼 보여야 한다. 정직한 지표를 가진 진정한 기업들이 허구의 기업들과 비교된다. 투자금은 최고의 비즈니스가 아닌 최고의 이야기가 있는 곳으로 흐른다. 인재는 밸류에이션을 따라간다. 카테고리 전체의 가격이 잘못 책정되는 것이다.

그리고 심판의 때가 오면, 그 여파는 수치를 부풀린 기업뿐만 아니라 전혀 부풀리지 않은 기업을 포함하여 해당 카테고리의 모든 기업을 강타합니다. 2022-2023년의 SaaS 폭락은 과장하는 이들과 함께 정직한 운영자들까지 처벌했습니다. AI 카테고리도 다르지 않을 것입니다.

상승기에 당신에게 이득을 주었던 그 밸류에이션(Valuation)이, 하락기에는 당신을 침몰시키는 바로 그 원인이 됩니다.

이 사실을 이해하는 사람들은 현재 유료 고객으로부터 실제 매출을 만들어내는 조용한 작업을 수행하고 있는 사람들입니다. 이들은 지금 당장은 칵테일 파티에서 그리 흥미로운 존재가 아닐 것입니다. 하지만 18개월 후에는 훨씬 더 흥미로운 존재가 될 것입니다.

핵심 요약 (The Bottom Line)

AI ARR(연간 반복 매출) 인플레이션은 광범위하게 퍼져 있으며, VC(벤처 캐피털)들이 용인하고 있고, 이전 모든 사이클의 허영 지표(Vanity metric) 문제와 구조적으로 동일합니다. 계약된 매출(Contracted revenue)과 인식된 매출(Recognized revenue) 사이의 격차는 실재하며, 이를 숨기려는 유인(Incentive)은 강력합니다. 그리고 가장 큰 위험에 노출된 투자자들은 현금이 아닌 이야기에 기반한 밸류에이션을 바탕으로 뒤늦게 진입하는 이들입니다. 당신이 검토했던 그 피치 덱(Pitch deck)(포물선 곡선과 1억 달러라는 헤드라인이 적힌 것)의 실제 숫자는 각주(Footnotes)에 있습니다. 각주를 요구하십시오.

이에 대한 당신의 경험은 어떠합니까? 시장에서 ARR처럼 취급되는 CARR(현재 연간 반복 매출)를 목격하고 있습니까? 그리고 당신은 실사(Diligence) 프로세스를 어떻게 조정하고 있습니까?

참고 문헌

1. How VCs and founders use inflated 'ARR' to crown AI startups — TechCrunch, 2026년 5월 22일
2. AI startups are inflating a key revenue metric to win VC attention, says this founder — Fast Company

• SaaS 패닉이 왜 상황을 과장했는지, 그리고 실제 해자 (Moat)가 실제로 어디로 이동했는지에 대하여: On LinkedIn: SaaSpocalypse? Real. SaaS Is Dead? SaaSinine. | On Substack | On Medium
• "AI를 위한 해고"라는 서사가 단순한 인원 감축이 아닌, 투자자와 인센티브에 관한 이야기로서 어떻게 작동하는지에 대하여: On LinkedIn: Are Companies Really Doing Layoffs "For AI"? | On Substack
• AI 투자 이면에 숨겨진 실제 비용 계산법과 인프라 희소성이 왜 계산 결과를 바꾸지 못하는지에 대하여: On LinkedIn: AI Infrastructure Scarcity is Raising Costs, but AI Usage Will Still Provide Unbeatable ROI | On Substack | On Medium
• AI가 구축 (Build)을 범용화 (Commoditize)할 때 무엇이 소프트웨어 비즈니스를 진정으로 방어 가능하게 만드는가 — 부풀려진 ARR로는 답할 수 없는 질문: On LinkedIn: Software Moats in the Age of AI: What's Actually Defensible? | On Substack | On Medium

Keith MacKay는 EY-Parthenon의 Software Strategy Group (SSG) 소속 기술 전략 컨설턴트이자 CTO로, 사모펀드(Private Equity) 및 기업 고객을 위한 AI 파괴(AI disruption)와 기술 실사(Technology diligence)를 전문으로 합니다. SSG의 AI Disruption Lab은 AI가 기존 비즈니스 모델과 가치 사슬(Value chains)을 어떻게 변화시키고 위협하는지에 대해 신속한 평가를 수행합니다. Keith는 Northeastern University에서 강의하며 전략, 경영, AI/기술에 관한 글을 작성하고 있으며, Claude Code와 Codex를 AI 협업 도구로 활용하고 있습니다.