TOYO 업데이트 #3: 올해 찾은 최고의 투자 기회

저는 TOYO에 대해 이전에 두 번 게시한 적이 있습니다 (Part 1: https://www.reddit.com/r/ValueInvesting/s/NsHDGmsfm7, Part 2: https://www.reddit.com/r/ValueInvesting/s/IEDhxiQjy9). 그때마다 사람들은 강하게 반대 의견을 제시했고, 저는 그들이 던지는 모든 것을 확인해 보았습니다. 매번 더 많이 사게 되었습니다. 저는 비중이 높은(heavily long) 상태이니 이 점을 염두에 두시기 바랍니다. 하지만 아래의 수치들은 모두 공시 자료, 10월 6일 애널리스트 데이 발표 자료 (EDGAR의 6-K로 게시됨), 그리고 웹캐스트에서 가져온 것입니다. 먼저 간단한 개요를 말씀드리겠습니다. TOYO는 금요일에 주당 $4.37로 마감했으며, 이는 약 1억 8,700만 달러의 시가총액입니다. 6월 말 기준 장부가치(Book value)는 $209.8M이었습니다. 올해 상반기 매출은 2억 6,100만 달러를 기록했으며, 이는 32.5%의 총마진(gross margin), 4,580만 달러의 순이익(net income), 6,140만 달러의 영업현금흐름(operating cash flow)을 기록했습니다. 또한 현금은 1억 350만 달러를 보유하고 있으며 (제한된 자산 포함 시 $123.4M). 따라서 장부가치보다 낮은 가격에 수익성 있는 태양광 제조업체를 구매할 수 있습니다. 게다가 야후(Yahoo)의 유통 주식 수(float number) 기준으로 420만 주가 공매도 상태이며, 이는 유통 주식의 약 29%를 차지합니다. 거래량이 매우 적었기 때문에 이 공매도는 11.5일 치에 불과합니다.

저는 최악의 상황이 이미 벌어지고 있는 것처럼 이 회사의 가격을 정당화할 수 있는 무언가를 계속 찾았습니다. 애널리스트 데이 내내 그것을 찾아보았습니다. 여전히 발견하지 못했습니다. 저에게 가장 크게 바뀐 점은 에티오피아를 보는 시각입니다. 예전에는 위험 요소로 생각했지만, 실제로는 다리 역할을 하고 있습니다. 그곳에 4 GW의 셀 생산 능력을 보유하고 있으며, 이 공장이 미국에 공급하는 곳입니다 (베트남 공장은 여기로 전혀 선적하지 않습니다). 휴스턴에는 현재 2 GW의 모듈 라인이 있으며, 두 번째 라인은 방금 완공되어 리본 커팅 행사가 있었습니다. 다음으로는 같은 부지에 1.5 GW의 HJT 셀 공장이 있고, 그 이후에는 미국에서 웨이퍼와 인고트를 만들 계획입니다. 에티오피아가 미국 공급망을 구축하는 동안 비용을 지불하고 있는 것입니다. 이것이 바로 워싱턴이 현재 기업들에게 하도록 유도하려는 바입니다. 그리고 상무부(Commerce)가 생각보다 훨씬 더 깊숙이 관여하고 있습니다. TOYO는 이미 섹션 232 온쇼어링 프로그램에 대해 상무부에 초안 조건서(draft term sheet)를 제출하여, 2029년 1월까지 이곳에서 무엇을 건설할지 계획을 제시했습니다.

Commerce가 피드백을 가지고 돌아왔고, 그들은 세부 사항에 대해 이견을 보이며 논의하고 있습니다. Rhone Resch(그들의 전략 책임자)는 Commerce와의 모든 대화가 기본적으로 '무엇이 필요한지 말해달라'는 것이었으며, 특히 셀(cells), 잉곳(ingots), 웨이퍼(wafers)에 대한 피드백이 매우 긍정적이었다고 말했습니다. 이는 TOYO가 실제로 만들고자 하는 세 가지 품목입니다. 이것이 왜 큰 의미를 갖는지 설명하자면: 12월 4일부터 수입되는 셀은 와트당 최소 22센트에 게다가 추가로 15%의 관세가 부과됩니다. 이 규정 하에서는 10센트짜리 셀을 들여오는 데 대략 23.5센트가 들게 됩니다. 만약 귀하의 국내 생산 계획이 승인된다면, 이곳에서 얼마나 많이 건설하는지에 연계하여 해당 관세 없이 셀을 들여올 수 있습니다. 매년 4GW의 셀을 들여오면서 미국 공장을 짓는 회사에게 이는 엄청난 일입니다. 그러자 Commerce의 차관보이자 '232조'를 담당하는 제프리 케슬러(Jeffrey Kessler)가 리본 커팅식에 참석했습니다. 다음 날 아침 TOYO는 다음과 같은 발언을 발표했습니다: 그들은 '텍사스 공장을 확장하고, 해외 생산을 국내화하며, 독점적으로 미국 폴리실리콘을 사용하기 위해 수억 달러를 투자할 것'이라고 말입니다. 당연히 그날 아무것도 서명되지는 않았습니다. 하지만 이것은 고위 관료가 애매하게 생각하는 회사에 하는 발언이 아닙니다. 같은 발표에서 Intertek의 상무 부사장(senior VP)은 12개 영역에서 천 가지를 점검하며 완벽함을 찾지 못했으며, TOYO는 최고 등급을 받았다고 말했습니다. 대부분의 비관론자들이 지적하는 에티오피아 우회 사례에 대해 말씀드리자면. 2022-23년의 동남아시아 사례(88 FR 57419)를 읽어보십시오. Commerce는 에티오아니아에서 사용했던 것과 정확히 같은 문구로 이 사안을 시작했습니다. 결국 문제는 웨이퍼가 어디서 만들어졌는지에 달려 있었습니다. 중국산 웨이퍼라면 적발됩니다. 비(非)중국산 웨이퍼라면, 설령 중국 폴리실리콘을 사용했더라도 문제가 없습니다. 그리고 Hanwha, Jinko, Boviet은 심지어 중국 웨이퍼를 사용한 일부 공급망에서도 우회하지 않은 것으로 밝혀졌습니다. 웨이퍼 테스트를 통과할 수 있는 다른 회사들은 자신들의 선적품에 대해 인증할 수 있었습니다.

TOYO는 중국산 폴리실리콘을 전혀 사용하지 않으며 (약 70%는 미국산, 나머지는 OCI 출처), 웨이퍼는 인도네시아에서 조달하고 셀 공정은 에티오피아에서 진행합니다. TOYO는 Commerce에 공식적으로 동일한 테스트 적용을 요청했습니다 (ACCESS 바코드 4955978-01). 그들은 10월 1일에 Commerce와 만났으며, Commerce 측에서는 '명확한 구분이 있다면 불확실성을 허용할 의도는 없다'고 했고, 인증 경로가 더 빠른 옵션이라고 들었습니다. Commerce로부터의 최종 답변은 10월 30일로 예정되어 있습니다. 이번 주에 제가 주목하는 곳은 CBP입니다. 에티오피아산 셀 네 건의 선적이 세관에서 보류되었는데, 이는 서류 문제가 아니었습니다. CBP는 폴리실리콘이 광산까지 추적되기를 원했고, 그것을 운반한 트럭들, 심지어 번호판 사진까지 요구했습니다. TOYO는 이 모든 것을 제출했고, CBP는 휴스턴 공장에서 6시간 동안 이를 검토하는 데 시간을 보냈습니다. TOYO는 과거 CBP에서 무역 구제 조치 집행 업무를 담당했던 Ana Hinojosa를 고용했습니다. 애널리스트 데이에서 그녀는 그들에게 전날 확인했으며, 승인이 '하루에서 일주일 정도 걸릴 것'이라고 말했습니다. Rhone은 일주일 또는 2주라고 했습니다. 이 선적들이 통관되면, 공급망 전체에 대해 이렇게 깊이 조사하고 셀을 허용하는 첫 외부 기관이 될 것입니다. 커버해야 할 기간이 11.5일인 만큼, 이러한 소식은 중요합니다. 모두가 궁금해하는 희석(dilution) 문제에 대해서는, HJT 공장의 가치가 3억 5,700만 달러인데, 이는 시가총액의 약 두 배 수준입니다. 하지만 당장 3억 5,700만 달러를 필요로 하는 것은 아닙니다. 마일스톤별로 지불하며, 대부분의 장비는 라인이 이미 가동된 후에 수년에 걸쳐 지급됩니다. 그들이 제시한 계획은 45X 크레딧으로 약 1억 2,000만 달러, 부채(debt)로 약 1억 2,000만 달러, 그리고 나머지는 운영 현금 흐름과 '기타 비희석 금융 옵션'에서 충당하는 것입니다. 그 안에는 새로운 주식 발행이 전혀 없습니다. 애널리스트가 계속

그들은 유틸리티, 상업용, 커뮤니티 태양광 및 데이터 센터를 위해 2027년 중반까지 제공되는 2억 4천만 달러 규모의 구속력 있는 미국 모듈 거래에 대해 발표했습니다. Roth는 모듈 가격이 232(Section 232) 이후로 10센트에서 20센트 상승했다고 말합니다. 경영진은 수요가 '정말 강력하다'고 했으며, 2억 4천만 달러 규모는 '겨우 시작일 뿐'이라고 했습니다. 장기적으로는 HJT(Heterojunction Technology) 3GW, 미국 제조 시설 8GW, 미국 웨이퍼 및 인고트 6GW에 대해 언급했는데, 이는 현재 국가 전체의 웨이퍼 용량이 약 5GW인 것과 비교됩니다. 저는 이 모든 것을 모델에 반영하지 않을 것입니다. 하지만 이것이 Commerce가 그들과 이야기하려는 이유를 알려줍니다. 제가 말씀드린 것이 여기까지입니다. CBP(세관국경보호국)는 언제든 통관할 수 있습니다. Commerce의 232 관련 지침은 10월 중순에서 하순에 나올 예정입니다. TOYO는 10월 30일까지 Ethiopia 건으로 Commerce에 답변해야 합니다. 관세는 12월 4일에 발효됩니다. 그리고 주가는 모든 것이 나오는 것을 기다리며 현재 부동자산(float)의 거의 3분의 1이 공매도 상태로 여기에 머물러 있습니다. 이는 재정적 조언이 아닙니다. 참고: 영어는 제 모국어가 아니기 때문에 연구, 사실 확인 및 교정을 위해 AI를 사용했습니다. submitted by /u/AhmOB [link] [comments]