Strategy는 자사가 보유한 비트코인의 가치를 평가하는 데 사용하는 지표를 전면 개편했습니다. 부채와 우선주 청구권을 제외하여, 보유 자산 중 실제 보통주 주주들에게 귀속되는 비중이 얼마인지를 보여주는 일련의 새로운 "순(net)" 측정 지표를 출시했습니다.

투자자 사이트에 게시된 30분 분량의 영상에서, 회사의 IR(Investor Relations) 책임자인 Chaitanya Jain은 비즈니스가 "전환사채(convertible debt)의 시대에서 디지털 신용(digital credit)에 집중하는 시대"로 이동함에 따라 지표가 "진화"해야 한다고 말하며, 명확성을 요구하는 투자자들의 목소리를 언급했습니다. Michael Saylor 이사회 의장은 트위터를 통해 "비트코인 자본 시장(Bitcoin Capital Markets)은 새로운 금융 언어를 필요로 한다"며 더욱 웅장하게 표현했습니다.

핵심은 약 350억 달러 규모의 "순 예비비(net reserve)"입니다. 이는 Strategy의 비트코인 보유량(843,775 BTC) 570억 달러와 현금 32억 달러에서 222억 달러의 선순위 청구권(우선주 155억 달러 및 약 68억 달러의 외가격(out-of-the-money) 전환사채)을 차감한 잔액입니다. 이 잔액을 새로운 완전 희석 주식 수(fully diluted share count)로 나누면 "주당 순 비트코인(net Bitcoin per share)"이 산출됩니다. 회사는 이 수치가 2020년 말 13달러(44,000 sats)에서 95달러(143,000 sats)로 상승했다고 밝혔으며, 이는 비트코인의 연평균 성장률 16%와 대조되는 43%의 연평균 성장률(CAGR)을 기록한 것입니다.

또한 회사는 mNAV를 MSTR의 주가를 주당 순 비트코인으로 나눈 값으로 재정의했으며, 가치 증식(accretion) 임계값을 1.0배로 고정했습니다. 그리고 "증폭(amplification)"을 순 예비비 대비 비트코인 예비비의 비율인 약 1.5배의 자기자본 승수(equity multiplier)로 재설정했습니다. 새로운 신용 지표들은 부채 기반 모델의 지속 가능성을 프레임화합니다. Strategy의 실질적인 신용 비용을 나타내는 "허들 레이트(hurdle rate)"는 약 10.8%, 손익분기율은 3.2% 근처이며, 예비비가 부채와 배당금을 감당하지 못하게 되기 전까지 비트코인이 얼마나 하락할 수 있는지를 추정하는 "유동률(flow rate)"은 약 -11%로 설정되었습니다.

이번 개편은 MSTR이 압박을 받는 가운데 이루어졌습니다. 해당 주식은 7월 30일 2분기 실적 발표를 며칠 앞둔 금요일, 당일 기준으로 소폭 하락한 약 93달러에 거래되었으며 이는 2024년 최고점보다 훨씬 낮은 수준입니다. 새로운 공식에 따르면, mNAV(수정 순자산가치)는 정확히 1.02배를 기록합니다. 기존 방식인 Strategy의 주당 총 비트코인(gross Bitcoin per share)을 기준으로 측정했을 때는 주식이 할인되어 거래되는 것처럼 보였으나, 약 220억 달러의 선순위 채권(senior claims)을 제외한 주당 순 비트코인(net Bitcoin per share)으로 나누면 동일한 주가가 패리티(parity, 액면가 수준) 상태로 올라갑니다. 이는 지난 10월 시작된 약세장 동안 Strategy가 내놓은 최신 가이드라인 수정안입니다. 회사의 주력 우선주인 STRC는 여전히 액면가인 100달러 아래에서 거래되고 있습니다.

회사의 "디지털 신용(digital credit)" 프레임워크는 6월 말의 전환점에서 비롯되었습니다. 당시 Strategy는 "능동적 자본 관리(active capital management)" 프레임워크를 승인했으며, 이는 처음으로 현금 보유고를 충전하고, 우선주 배당금을 지급하며, 자사주 매입 자금을 조달하기 위해 최대 12.5억 달러 규모의 비트코인을 매도할 수 있도록 허용했습니다. 이는 Michael Saylor가 오랫동안 유지해 온 "절대 매도 금지(never sell)" 입장으로부터의 공식적인 탈피를 의미합니다. 그 후 몇 주 동안 회사는 비트코인을 매도하는 대신 MSTR 주식을 매도하여 현금을 확보했으며, 이를 통해 보통주 주주들의 가치를 희석시키면서도 843,775 BTC의 보유량은 보존했습니다.

현재로서는 Strategy 자체의 계산에 따르면, 현재 고점 대비 약 50% 낮은 약 64,000달러 수준인 비트코인이 2030년대 초반까지 연간 약 11% 이상 하락하지 않는 한 이 구조는 유지됩니다.