Strategy의 비트코인 머신이 고장 나고 있는가?

오늘, Michael Saylor의 Strategy에는 가장 짙은 붉은색 하락세가 이어지고 있습니다. STRC 우선주(preferred)는 액면가인 $100 대비 기록적인 할인율을 보이며 약 $80까지 떨어졌습니다. MSTR은 2024년 3월 이후 처음으로 $100 아래로 떨어지며 하락세를 보이고 있으며, 비트코인(Bitcoin)은 $60,000 아래로 미끄러졌습니다.

이러한 상황은 Strategy가 부채를 재매입하고, 우선주 배당금을 충당하기 위해 소량의 비트코인을 매도한 후, STRC에 대한 신뢰가 깨지는 와중에도 계속해서 추가 매수를 진행했던 5월 말부터 쌓여온 결과입니다.

오늘은 그 경고들이 한데 모인 시점일 뿐입니다.

머신의 세 가지 구성 요소

Strategy의 구조는 서로 의존하는 세 가지 요소로 운영됩니다: 비트코인(Bitcoin), MSTR 보통주(common stock), 그리고 STRC 우선주(preferred).

**비트코인(Bitcoin)은 예비 자산(reserve asset)**입니다. 지구상에서 세 번째로 큰 자산이며, 오직 성장하기만 한다는 것이 핵심 논리입니다. 하지만 비트코인은 배당도, 이자도, 수익도 창출하지 못합니다. Strategy는 이를 영원히 보유할 수 있지만, 우선주 배당금은 현금으로 지급되어야 하므로 그 간극을 메울 무언가가 필요합니다. 이것이 현재 시험대에 오른 불일치(mismatch)입니다. -
MSTR은 엔진입니다. 주식이 보유한 비트코인의 가치보다 높게 거래될 때, Strategy는 주식을 매각하여 더 많은 비트코인을 매수하며, 이 프리미엄(premium)은 매수를 가치 증대적(accretive)으로 만듭니다. MSTR이 하락하면 엔진은 비싸집니다. 주당 $500에 5억 달러를 조달하려면 100만 주가 필요합니다. 하지만 $50라면 1,000만 주가 필요합니다. 동일한 현금을 확보하기 위해 10배의 희석(dilution)이 발생하며, 이는 MSTR을 보유해야 할 이유 자체를 갉아먹습니다. -
**STRC는 신용 축(credit leg)**으로, $100의 명시된 가치를 가지며 11.5%의 현금 배당을 지급하는 우선주입니다. Strategy는 가격이 하락할 때 매수자를 끌어들이기 위해 배당률을 높일 수 있습니다. 이는 투자자들이 배당이 계속될 것이라고 믿는 동안에만 작동하며, 그 여력(runway)은 줄어들고 있습니다. $80 근처의 가격은 시장이 STRC를 액면가(par)처럼 취급하기 전에 훨씬 더 높은 수익률(yield)을 원한다는 것을 의미합니다.

각 요소가 서로를 지탱하고 있기 때문에, 세 가지가 동시에 약해지면 질문은 'Strategy가 얼마나 많은 비트코인을 보유하고 있는가'에서 '약속을 지킬 달러를 보유하고 있는가'로 전환됩니다.

현재의 난제

Strategy는 신뢰와 유동성을 동시에 잃고 있으며, 이 두 가지는 서로를 악화시키는 관계에 있습니다.

비트코인 (Bitcoin) 가격이 하락하면 MSTR은 더 가파르게 하락하는데, 이는 시장이 MSTR을 레버리지 비트코인 (leveraged Bitcoin)으로 취급하기 때문입니다. MSTR이 하락하면 현금을 확보하기 위해 주식을 매도하는 과정이 더욱 악화되며, 이는 준비금 (reserve)에 부담을 가중시킵니다.

보도에 따르면 STRC 배당금 지출은 지난 1월 연간 약 3억 달러 수준에서 현재 약 12억 달러로 급증한 반면, 부채 바이백 (debt buybacks)과 비트코인 (BTC) 매입으로 인해 현금은 감소했습니다. 해당 지급금을 위한 런웨이 (runway)는 7년 이상에서 약 14개월로 단축되었습니다.

이것이 바로 함정이며, 탈출구는 존재하지만 각각의 대가가 따릅니다.

비트코인 (Bitcoin)을 더 많이 매수하는 것은 현금 보유고를 약화시켜 STRC에 대한 신뢰를 저해합니다.

MSTR을 발행하는 것은 더 심한 희석 (dilution)을 의미하며, 이는 사람들이 MSTR을 보유해야 할 이유를 줄어들게 만듭니다.

우선주 (preferred)가 늘어날수록 배당 의무가 더 커지며, STRC 이율을 높이는 것은 현금 유출 (cash drain)을 심화시킵니다.