음악 스트리밍 거대 기업은 조용히 수익 창출 능력을 변화시켰지만, 투자자들은 수익성이 더 낮았던 과거의 플레이리스트에 귀를 기울이고 있는 듯합니다.

S&P 500 지수가 상승하는 동안 지난 1년 동안 주가가 -31.9%를 기록함에 따라, Spotify (SPOT) 투자자들은 주가를 다시 움직이게 하려면 무엇이 필요한지 물을 수 있습니다. 그 답은 시장이 아직 가격에 반영하지 못한 회사의 수익성에 대한 심오한 변화 속에 눈앞에 숨겨져 있을지도 모릅니다. 주장은 간단합니다. 시장은 Spotify를 과거의 수익성이 낮은 비즈니스 모델을 기반으로 가치를 평가하고 있는 반면, 수치는 훨씬 더 효율적인 기업이 이미 등장했음을 보여준다는 것입니다.

이 비즈니스는 이제 매출 1달러당 거의 4배 더 많은 수익을 창출합니다.

지난 12개월 동안 Spotify의 영업 이익률 (operating margin)은 13.7%였습니다. 이 수치는 5년 평균인 3.5%와는 완전히 다른 수준입니다. 이것은 단기적인 급증이 아닙니다. 3년 평균 마진이 7.8%인 것을 보면 추세가 계속 구축되어 왔음을 알 수 있습니다. 그리고 이것은 기업이 수익성을 위해 규모를 축소한 사례도 아닙니다. 마진 확대는 같은 기간 동안 매출이 8.0% 성장하는 동안 발생했으며, 이는 이익이 단순한 비용 절감이 아닌 진정한 운영 레버리지 (operational leverage)에서 비롯되었음을 보여줍니다.

이 새로운 수익성 수준은 더욱 절제된 기업을 반영합니다. 경영진은 효율성에 집중하면서 인원수를 일정하게 유지했으며, 지난 분기에는 약간 감소시키기도 했습니다. 그 결과, 경영진에 따르면 "음악과 팟캐스트, 오디오북 모두를 아우르는" 더 건강한 핵심 사업으로부터 상당한 현금 흐름 (cash flow)을 창출하는 비즈니스가 되었습니다.

그렇다면 왜 주가는 거의 움직이지 않았을까요?

시장은 과거의 내러티브 (narrative)에 갇혀 있는 것으로 보입니다. 수년 동안 Spotify는 사용자를 확보하기 위해 모든 달러를 재투자하는, 비용에 상관없는 성장의 이야기였습니다. 오늘날 이 회사는 새로운 AI 기반 기능에 막대한 투자를 하고 있으며, 투자자들은 이것이 과거와 똑같은 이야기일까 봐 걱정하는 듯합니다. 이는 무엇이 주가를 끌어올릴 수 있을지에 대한 의문을 제기합니다. 회사는 제품을 더 빠르게 출시하고 있으며, "Song DNA"와 같은 기능은 단 4주 만에 5,200만 명의 사용자에게 도달했지만, 시장은 여전히 이러한 이니셔티브 (initiatives)의 비용에 집중하고 있습니다.

솔직한 문제는 이러한 회의론에 근거가 있다는 점입니다. 회사의 광고 지원 수익 (ad-supported revenue)은 전년 대비 약 3% 성장하는 데 그쳤으며, 이는 상당한 지연입니다. 경영진은 광고 기술 스택 (advertising technology stack)을 재구축하고 있으며, 이 과정은 그들이 "진행 중인 작업 (work in progress)"이자 "단기적 압박 (short-term pressure)"을 유발하는 과정이라고 부릅니다. 현재로서는 CFO가 언급했듯이, 더 높은 사용자 참여 (user engagement)가 "현재 매출 (top line)보다 더 많은 콘텐츠 비용을 유발하고 있습니다." 만약 참여 비용과 광고 수익화 (ad monetization) 사이의 격차가 좁혀지지 않는다면, 현재의 마진 프로필 (margin profile)은 지속 불가능한 것으로 드러날 수 있습니다. 이 테마에 대해 더 넓은 접근 방식을 선호하는 투자자라면, XLC와 같은 통신 서비스 ETF (communication services ETF)를 통해 해당 섹터에 대한 노출을 확보할 수 있습니다.