SpaceX의 IPO 투자 설명서 속에 숨겨진 시한폭탄, 여전히 위험을 감수할 가치가 있을까?

SpaceX의 IPO 투자 설명서(prospectus) — S-1 양식(S-1 form)으로도 알려진 — 는 잠재적 투자자들을 위해 상황을 명확히 설명해 주어야 합니다. 결국, S-1 양식은 기업이 우리에게 구체적인 수치를 처음으로 제공하는 곳이며, 수치는 거짓말을 하지 않는 것으로 유명하기 때문입니다.

하지만 최근 업데이트된 SpaceX의 투자 설명서 내 재무 표(financial tables)에 기재된 수치들이 거짓말을 하고 있는 것은 아니지만, 전체 그림을 보여주고 있는 것도 아닙니다.

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현재 SpaceX가 무언가를 숨기고 있는 것은 아닙니다. 투자 설명서에는 일부 수치가 포함되지 않았음을 명확히 명시하고 있습니다. 하지만 IPO 투자자들을 기다리고 있는 시한폭탄의 전체 그림을 파악하기 위해, 저는 문서의 최소 6개 이상의 서로 다른 섹션에서 데이터를 짜맞추어야 했습니다. 제가 발견한 불쾌한 놀라움은 다음과 같습니다.

희석(Dilution)은 보장되어 있다

SpaceX의 투자 설명서는 주주 가치 희석(shareholder dilution)에 대해 완곡하게 표현하지 않습니다: "본 공모의 Class A 보통주 구매자는 회계 목적상의 Class A 보통주 주당 순유형 장부가치(net tangible book value per share)에서 즉각적이고 상당한 희석을 경험하게 될 것입니다." (강조는 필자)

이는 과장이 아닙니다. 회사의 현재 프로포마(pro forma) 주당 장부가치는 주당 $2.25이며, 이는 IPO가 완료되면 주당 $7.85로 증가할 것으로 예상됩니다. 즉, 주당 $135의 주가 중 $127.15(94.2%)는 어떠한 유형 자산(tangible assets)에 의해서도 뒷받침되지 않는다는 의미입니다.

기업의 장부가치가 IPO 공모가보다 훨씬 낮은 것은 흔한 일이지만, 여기서 나타나는 희석의 정도는 놀라운 수준입니다. 예를 들어, 동료 우주 탐사 기업인 Firefly Aerospace (NASDAQ: FLY)조차 지난 8월 IPO 당시 주식 희석률이 "단지" 87%였습니다.

하지만 또 다른 종류의 희석도 존재합니다. 바로 추가 주식을 발행함으로써 발생하는 희석입니다. 기업이 새로운 주식을 발행할 때마다 기존 주식의 가치는 하락합니다. 그리고 SpaceX는 설립 후 첫 18개월 이내에 주식 발행 광풍(share-issuing frenzy)을 일으킬 것으로 보입니다.

더 많은 희석이 임박했다

2025년, SpaceX는 통신 기업인 EchoStar (NASDAQ: SATS)의 무선 스펙트럼(wireless spectrum) 일부를 인수하기로 합의했으며, 이 198억 달러 규모의 거래는 2027년 11월에 완료될 예정입니다. 이 거래로 인해 SpaceX는 111억 달러 규모의 Class A 주식을 추가로 발행해야 하며, 최대 85억 달러의 현금을 추가로 지급해야 합니다. 합의된 Class A 주식의 가치는 주당 42.40달러로 고정되어 있으며, 이는 SpaceX가 거래를 마무리하기 위해 내년 11월까지 2억 6,180만 주의 Class A 주식을 추가로 발행해야 함을 의미합니다.