SpaceX의 "강세론(bull case)": Tesla의 주식 가치 희석 전략을 재현하는 것인가?

가장 임박한 기업인 Space Exploration Technologies (SpaceX)를 포함하여, 몇몇 예정된 IPO(기업공개)의 기업 가치에 대해 상당한 논의가 있어 왔습니다. 1.75조 달러의 기업 가치는, 수익성이 없고 초성장(hypergrowth)을 전제로 가격이 책정되는 기업임에도 불구하고 전년 대비(y/y) 15%라는 비교적 완만한 성장률을 보임에도 불구하고 전례 없는 100배의 주가매출비율(PSR)을 기록하게 됩니다. 어떻게 이토록 높은 가치를 정당화할 수 있을까요? 글쎄요, 펀더멘털(fundamentals)이나 미래 수익 또는 현금 흐름에 대한 합리적인 기대치로는 결코 정당화할 수 없습니다. 하지만 Tesla의 전략(playbook)과 비교해 보면 "강세론(bull case)"에 대한 통찰을 얻을 수 있을지도 모릅니다. 일반적으로 기업은 배당금을 지급하거나 자사주를 매입함으로써 주주에게 가치를 환원합니다. Tesla는 그 어느 것도 하지 않은 것으로 유명합니다. 그런 의미에서 Tesla는 자동차 회사가 아닙니다. 하지만 에너지, 자율주행, 또는 로보틱스 기업도 아닙니다. Tesla의 가장 수익성 있는 사업은 말 그대로 주식을 판매하는 것이었습니다. 설립 이후 Tesla는 주로 기업 생애 주기에서 가장 중대한 시기에 집중하여 242.2억 달러 규모의 주식을 발행했습니다. 대조적으로, Tesla는 성숙한 기업임에도 불구하고 유리한 EV 세액 공제를 포함하여 누적 순이익이 384.8억 달러에 불과하며, 이는 Nvidia, Google, Apple, Microsoft 같은 기업들에게는 괜찮은 분기 실적 정도로 간주될 수준입니다. 그럼에도 불구하고, 적어도 S&P 500에 편입되기 전에 매수한 주주들은 큰 보상을 받았습니다. 어떻게 이런 일이 가능했을까요? 2018년 말, Tesla는 전년 대비(y/y) 100%가 넘는 어지러운 속도로 매출을 성장시키고 있었으며, 거의 10년 동안의 무수익 상태를 지나 처음으로 두 분기 연속 GAAP 기준 수익성을 기록했습니다. 하지만 이 추세가 2019년 초에 급격히 둔화되고 잠시 역전되자, 공매도 세력(short sellers)이 몰려들었습니다. 이는 Tesla에게 위태로운 시기였습니다. Tesla는 GAAP 기준 수익성 1년(직전 12개월) 달성을 포함하여 S&P 500 편입에 필요한 기준을 아직 충족하지 못한 상태였고, 주가는 정당화하기 힘들 정도로 높은 고평가(nosebleed valuations) 상태로 거래되고 있었으며 (Fig. 1), 순부채(net debt) 상태도 (Fig.

2), 정크 본드 (junk bond) 신용 등급으로 인해 더욱 악화되었습니다. 다행히 Tesla에게는 중국 시장 진출과 Model Y의 출시가 2019년 중반과 2020년 매출의 재가속화를 도왔으며, S&P 500 지수 편입과 더불어 지속적인 GAAP 수익성 확보로 도약하는 계기가 되었습니다. 갑작스럽게 공매도 세력(short sellers)은 포지션을 청산하기 위해 서둘렀고, 뒤이어 발생한 스퀴즈 (squeeze) 과정에서 Tesla의 주가수익비율 (P/E ratio)은 거의 1000에 육박했습니다. 회사는 이 기회를 활용해 주주 가치를 공격적으로 희석 (dilute)했으며, 2020년 달력 연도 (CY2020) 동안 총 128.9억 달러 규모의 주식을 발행했습니다. 이는 회사의 이 시점까지의 누적 순이익 (cumulative net income)이 -59.5억 달러였다는 점을 고려하면 진정으로 엄청난 규모입니다. 이는 Tesla의 신용 등급이 더 이상 정크 본드가 아닌 BBB 투자 적격 (investment grade) 등급이 되었음을 의미하며, 이로 인해 이자 비용을 지불하던 단계에서 벗어나 실제로 이자 수익을 창출하고 디지털 자산과 같은 다른 투자에 투기할 수 있게 되었습니다 (무슨 뜻인지 아시죠, 자동 검열 필터를 피하려는 것입니다). 제 데이터 소스에는 분기별 이자 수익이 구체적으로 항목화되어 있지 않기 때문에, 영업외수익 (non-operating income)을 대리 지표 (proxy)로 사용하고 있습니다 (Fig. 3). 이는 운이 좋은 시기였는데, 2022년에 채권 가격과 디지털 자산 가격이 모두 하락했기 때문입니다. 심지어 오늘날까지도 Tesla가 성숙해짐에 따라, 이러한 주식 발행은 단 한 번의 59억 달러 규모의 비현금성 회계 이익을 제외하고는, Tesla가 그 어떤 분기에서 창출했던 영업이익 (operating income) (Fig. 4)이나 순이익 (net income) (Fig. 5)보다 더 큰 자금 유입을 나타냅니다. 이는 그들의 원대한 야망에 비하면 상대적으로 완만한 전체 자본 지출 (capital expenditures) 및 연구개발 (R&D) (Figs. 7-8)뿐만 아니라, 주식 기반 보상 (stock based compensation) (Fig. 6)을 뒷받침하는 동력이 되었습니다. 이는 Tesla가 더 이상 2019-20년과 같은 초고성장 기업이 아니고, 매출이 정체되거나 감소하고 있으며, 마진 침식으로 인해 2022년 이후 이익이 급격히 줄어들고 있음에도 불구하고 Tesla의 주가를 지탱하는 데 충분했습니다.

하지만 저는 Tesla 주주들이—기본적 분석 (fundamentals)보다 내러티브 (narrative)를 중시하고, 이익 성장 (earnings growth)보다 주가 부양 (pumping share price)을 중시하는 이들을 스스로 선택한 집단임에도—실제로 이를 개의치 않는지는 모르겠습니다. 2010년 IPO 당시 매수했던 이들은 시장 수익률을 압도적으로 상회했습니다. S&P 500 지수에 편입된 이후 매수한 이들은 누적 수익률 측면에서 VOO 대비 35.50% 뒤처졌고, UPRO (VOO 3배 레버리지)보다 더 큰 변동성을 경험했지만, 일반적으로는 그 결과에 만족하는 듯 보입니다. 이것이 SpaceX에 의미하는 바는 무엇일까요? SpaceX의 주식은 유의미한 이익을 전혀 창출하지 못하더라도 수년 동안 (말 그대로) 지구로 돌아오지 않을 수도 있습니다. 기업 가치 (valuation)가 유지된다면 기존 주주들의 가치가 희석 (diluted)될 것이 거의 확실합니다. 주식을 발행하는 것은 이 회사가 주장하는 사업만큼이나 회사에 중요할 수 있습니다. 장기적인 계획은 더 많은 주식을 개인 투자자 (retail investors) 및 인덱스 펀드 투자자들에게 떠넘기는 것입니다. 주식에 대해 과도하게 공매도 (short)를 할 때는 매우 주의하십시오. /u/Prudent-Corgi3793에 의해 제출됨 [link] [comments]