Grayscale의 리서치 책임자인 Zach Pandl는 Michael Saylor의 Strategy가 Bitcoin의 가격 때문이 아니라, 불어나는 우선주 배당 의무로 인해 연간 15억 달러 규모의 구조적인 현금 흐름 (cash-flow) 문제에 직면해 있다고 공개적으로 경고했습니다.

이 경고의 계기는 다음과 같습니다: Strategy는 2026년 5월 26일~31일 사이에 약 250만 달러 상당의 32 BTC를 매도했는데, 이는 2022년 이후 첫 Bitcoin 매도였으며, SEC 공시를 통해 해당 수익금이 우선주 배당금을 충당하는 데 직접 사용되었음이 확인되었습니다.

Pandl의 프레임워크는 정밀하며, 일반적인 BTC 가격 내러티브와 의도적으로 분리되어 있습니다. 그는 Grayscale 리서치 노트에서 "Strategy의 레버리지 비즈니스 모델은 도전에 직면해 있으며, 이는 전체 BTC 시장의 변동성 증가에 기여했습니다"라고 말했습니다.

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이것은 고정 달러 분모를 가진 현금 흐름 문제이며, 아무런 수익을 창출하지 못하는 Bitcoin은 그 방정식의 잘못된 쪽에 위치해 있습니다.

Bitcoin 뉴스: Strategy가 은폐할 수 없는 15억 달러의 격차

산술적인 수치는 불편합니다. Strategy의 2025년 소프트웨어 매출은 약 4억 7,700만 달러로, 현재 5개의 우선주 시리즈에 걸쳐 지불해야 하는 연간 배당금 약 15억 달러의 3분의 1에도 미치지 못합니다.

우선주 스택 자체는 STRK (고정 약 8% 쿠폰)와 2025년에 약 11.5%의 변동 금리로 발행된 "Stretch" 우선주인 STRC를 포함한 연속적인 발행에 힘입어, 2025년 초 약 7억 3,000만 달러에서 2026년 중반까지 약 155억 달러로 급증했습니다.

STRC는 액면가인 100달러 근처에서 거래되도록 설계되었습니다. 현재 95~96달러 선에서 거래되고 있습니다. Pandl은 이러한 액면가 미달 기록은 단순한 외관상의 문제가 아니라, 투자자들이 이미 더 높은 실효 수익률을 요구하고 있음을 나타내는 신호이며, 이는 Strategy가 향후 발행 시 배당 조건을 더 유리하게 조정하도록 강요할 수 있다고 경고합니다. 그는 "만약 Strategy가 STRC를 100달러로 되돌리기 위해 배당을 늘려야 한다면, 회사는 훨씬 더 빨리 현금이 고갈될 것이며, 지급 자금을 마련하기 위해 Bitcoin 매도를 앞당기게 될 것입니다"라고 말했습니다.

출처: Tradingview

Strategy가 보고한 약 10억 달러 규모의 현금 보유액은 현재의 의무 수준에서 우선주 배당금을 1년 미만으로 충당할 수 있는 수준입니다. 이러한 자금 운용 기간 (runway)은 반복적인 이분법적 선택을 강요합니다: 점점 더 가혹한 조건으로 재금융 (refinance)을 하거나, 주식 가치를 희석하는 증자 (dilutive equity)를 실시하거나, 아니면 Bitcoin을 매도하는 것입니다.

평균 77,135달러에 32 BTC를 매도한 2026년 5월의 사례는 재무 자산 (treasury)을 약 843,706 BTC로 줄였으며, 회사가 어떤 레버를 가장 먼저 당겼는지를 확인시켜 주었습니다. 절대적인 수치로는 작지만, 선례로서 구조적으로는 중요한 의미를 갖습니다.

Arca의 Jeff Dorman은 독립적으로 동일한 메커니즘을 지적하며, 약 150억 달러의 우선주 스택 (preferred stack)과 연간 15억 달러의 배당 부담은 향후 몇 달 내에 Bitcoin 가격이나 MSTR 주식이 협조하지 않을 경우 "누군가는 심각한 손실을 보게 될 것"이라고 경고했습니다.