Salesforce는 조용히 훨씬 더 수익성이 높은 기업이 되었지만, 투자자들은 이러한 변화를 알아차리지 못한 것으로 보입니다.

지난 1년 동안 Salesforce (CRM) 주식을 보유했다면, 무엇이 잘못되었는지 의문을 가질 수도 있습니다. S&P 500 지수가 +15.5%의 수익률을 기록하는 동안, 해당 주식은 -30%의 수익률을 기록했습니다. 하지만 비즈니스 내부를 살펴보면 놀라운 괴리가 드러납니다. 매출 1달러당 Salesforce가 현재 보유하는 영업 이익(operating profit)은 과거보다 훨씬 높습니다. 시장은 현재의 훨씬 더 수익성 있는 기업이 아닌, 과거의 Salesforce를 가격에 반영하고 있습니다.

이것은 우연이 아니라, 새로운 비즈니스 모델입니다.

지난 12개월 동안 Salesforce의 영업 이익률(operating margin)은 22%였습니다. 이 수치는 5년 평균인 14.2%와는 차원이 다른 수준입니다. 또한 이는 단기적인 급증도 아닙니다. 이 회사의 3년 평균 이익률은 20%로, 수익성의 꾸준하고 구조적인 개선을 보여줍니다. 그리고 이것은 수치를 좋게 만들기 위해 규모를 축소한 사례도 아닙니다. 지난 12개월간의 매출(revenue)은 11.0% 성장했습니다.

이러한 변화는 의도적인 전략을 반영합니다. 경영진은 자체 AI 도구를 사용하여 효율성을 높이는, 이른바 "린 에이전틱 엔터프라이즈 (lean agentic enterprise)"를 구축하는 데 집중해 왔습니다. 그 결과, 영업 현금 흐름(operating cash flow)이 순이익(net income)의 190%에 달할 정도로 엄청난 양의 현금을 창출하는 비즈니스가 되었습니다.

그렇다면 왜 주가는 고점 대비 29% 낮은 수준에서 거래되고 있을까요?

시장은 과거의 이야기에 갇혀 있는 것으로 보입니다. 수년 동안 Salesforce는 비용을 무엇이든 지불하더라도 성장을 추구하는 것의 대명사였으며, 이는 이익을 경시하는 서사였습니다. 이제 회사가 현금을 창출하는 비즈니스로 변모했음에도 불구하고, 매출 대비 주가 배수(price-to-sales multiple)는 지난 1년 동안 33% 하락했습니다. 시장은 이러한 변화에 보상을 주지 않았습니다.

이러한 회의론의 가장 강력한 이유는 새로운 수익성이 가짜라서가 아니라, 그것이 취약할 수 있다는 점입니다. 현재 주가가 적정하려면 성장 엔진이 휘청거리고 있다는 점을 믿어야 합니다. 이러한 공포는 실제 비즈니스 트렌드에 근거하고 있습니다. 경영진은 핵심 클라우드 부문 중 두 곳인 "커머스(commerce)와 Tableau에서의 지속적인 약세"를 언급했습니다. 일부 분석가들은 전체적인 "예약 트렌드(bookings trends)가 약간 뒤처지고 있다"며 우려하고 있으며, 이는 새로운 AI 기반 제품들이 다른 부문의 약세를 상쇄하기에는 충분하지 않을 수 있음을 시사합니다.

이것이 논쟁의 핵심입니다. 투자자들은 이제 연간 반복 매출(ARR)이 10억 달러를 넘어선 Agentforce와 같은 신제품의 대규모 채택을 목격하고 있지만, 이것이 회사 전체를 견인할 수 있을지에 대해서는 의문을 제기합니다. 더 광범위한 소프트웨어 ETF를 선호하는 투자자들에게 IGV는 단일 종목에 리스크를 집중시키지 않고도 해당 섹터에 대한 노출을 제공합니다.

관건은 AI가 회사 전체의 성장을 다시 가속화(re-accelerate)할 수 있는지 여부입니다.