SaaS는 매출 대비 배수가 24% 깎였는데, HBM은 왜 같은 AI 테마로 안 깎이나요. 성장 속도가 아니라 대체 가능성 차이입니다.

기업용 구독 소프트웨어(SaaS)는 오픈웨이트 모델과 에이전트가 기능을 깎아 먹기 쉬운 층입니다. 화면·업무 도구처럼 전환 비용이 낮은 제품일수록 “그 자리, 모델이 대신한다”는 재가격이 먼저 옵니다. 반대로 고대역폭 메모리(HBM)·변압기·고급 패키징은 공장 증설에 수년이 걸리고, 2026년분 HBM은 이미 장기 계약으로 소진된 상태입니다. 복제 비용이 0에 가까운 코드와, 납기가 수년인 물리 병목을 한 바스켓에 넣으면 가격이 어긋납니다.

한 소프트웨어 지수 기준 매출 대비 기업가치는 6.3배에서 4.8배로 내려간 구간이 있었습니다. 같은 시기에 아마존은 2026년 설비투자(capex)를 약 2,000억 달러로 잡았고, 고객 약정이 상당 부분을 받친다고 밝혔습니다. 모델 단가가 싸져도 토큰 사용량이 늘면 물리 인프라 수요는 남습니다.

한국에서는 삼성전자·SK하이닉스가 소프트웨어 배수 논쟁이 아니라 용량 배분 논쟁에 걸립니다. AI 테마를 한 줄로 묶어 매매할 때가 아니라, 대체 가능한 소프트웨어와 대체 불가능한 병목을 나눠 보는 편이 맞습니다.