연간 1조 달러 규모로 인공지능 (AI) 인프라를 구축하려는 경쟁이 소위 하이퍼스케일러 (hyperscalers)들의 잉여 현금 흐름 (free cash flow)을 침식하고 재무제표 (balance-sheet) 리스크를 증가시키고 있다고 Moody's Ratings가 경고했습니다.

이번 주 발표된 연구 보고서에서 Moody's는 이러한 지출 급증으로 인해 Alphabet 및 Microsoft와 같이 세계에서 가장 현금이 풍부한 기업들조차 AI 야망을 실현하기 위해 부채, 주식 매각 및 부외 거래 (off-balance-sheet moves)에 크게 의존하고 있다고 밝혔습니다.

Moody's는 수요일 보고서에서 "이전에는 이 기업들이 소프트웨어, 지식 재산 (IP), 그리고 적은 자본 투자로 가능한 확장 가능한 클라우드 서비스에 집중된 자산 경량 (asset-light) 구조에 의존했습니다"라고 설명했습니다. "자산 경량 모델에서 자산 중량 (asset-heavy) 모델로의 전환은 전례 없는 수준의 투자와 자본 조달을 요구합니다."

보고서에 따르면, 이러한 움직임은 Microsoft, Amazon, Alphabet, Meta, Oracle 및 CoreWeave를 포함하여 Moody's가 추적하는 6개 기업의 "신용 품질을 위협"합니다.

이 신용평가사는 데이터 센터와 같은 물리적 자산에 대한 투자인 자본 지출 (capital expenditures) 또는 캡엑스 (capex)가 2026년에 7,850억 달러에 달한 후, 내년에는 약 1조 달러에 이를 것으로 전망하고 있습니다.

이러한 변화는 세계에서 가장 가치 있는 기업들을 만들어낸 수십 년간의 실리콘밸리 공식을 깨뜨리고 있습니다. 소프트웨어는 복제 비용이 거의 들지 않아 높은 이익률과 견고한 재무제표를 창출합니다. 반면, 생성형 AI (Generative AI)는 비싸고 에너지를 많이 소비하는 서버와 칩으로 가득 찬 창고와 같은 방대한 물리적 기반을 요구합니다.

확장을 위한 자금을 조달하기 위해 기술 거물들은 점점 더 월스트리트 (Wall Street)에 의존하고 있으며, 이는 금융 산업의 수익 급증으로 이어지고 있습니다.

Moody's에 따르면 6개 하이퍼스케일러의 직접 부채는 약 4,600억 달러에 달했습니다. 기술 기업들은 또한 공개 시장을 통해 현금을 확보하고 있으며, 여기에는 지난달 850억 달러 규모의 주식 매각을 발표한 Google의 모기업 Alphabet도 포함됩니다.

해당 신용평가사는 AI 하드웨어 및 인프라가 막대한 선행 투자를 필요로 하는 반면, 수익은 더 긴 시간 지평(time horizon)에 걸쳐 실현되기 때문에 섹터 전반의 잉여 현금 흐름 (free cash flow)이 압박을 받고 있다고 언급했습니다.

보고서는 하이퍼스케일러 (hyperscalers)들이 대차대조표에서 직접적인 부채를 제외하기 위해, 주로 장기 데이터 센터 리스 (lease)를 통한 부외 금융 (off-balance-sheet financing)에 의존하고 있다고 설명했습니다.

Moody's는 해당 그룹 전체의 리스 약정액이 1조 2,000억 달러로 급증했다고 밝혔습니다. 이 총액 중 8,200억 달러 이상은 아직 시작되지 않은 리스에서 발생한 것으로, 이는 데이터 센터가 여전히 건설 중임을 의미합니다.

이러한 의무 사항들이 전통적인 부채로 나타나지는 않지만, Moody's는 이를 향후 기업들을 상당한 임대료 지급에 묶어둘 부채 등가 부채 (debt-equivalent liabilities)로 간주한다고 말했습니다.

이러한 경고에도 불구하고, Moody's는 Microsoft, Alphabet, Amazon, Meta가 세계에서 가장 강력한 기업 대차대조표를 보유하고 있으며, 이들의 투자 등급 (investment grade)이 즉각적인 위협을 받을 가능성은 낮다고 언급했습니다.

이들의 잉여 현금 흐름이 타이트해지고 차입 완충력 (borrowing buffers)이 줄어들고는 있지만, Moody's는 이들의 투자 등급이 즉각적인 강등 위협에 처해 있다고 보지는 않습니다.

즉각적인 압박은 Oracle 및 전문 AI 클라우드 제공업체인 CoreWeave와 같이 신용 등급이 낮은 엔티티 (entities)에 집중되어 있습니다. Oracle은 Baa2 등급과 부정적 전망을 보유하고 있으며, 이는 정크 (junk) 상태보다 불과 두 단계 높은 수준입니다.

한편, CoreWeave는 Ba3 등급으로 하이일드 (high-yield) 시장 내에서 운영되며, GPU 하드웨어 함대를 조달하기 위해 복잡한 사적 부채 구조 (private debt structures)에 의존하고 있습니다.

Moody's는 또한 AI 붐 내의 구조적 순환성 (structural circularity)을 지적했습니다. Moody's는 하이퍼스케일러들이 보고한 수십억 달러 규모의 수주 잔고 (backlogs) 중 일부가 OpenAI 및 Anthropic을 포함한 상장 전 (pre-IPO) 인공지능 연구소들과의 전략적 거래에서 비롯되었다고 언급했습니다.

이 기업들은 AI 연구소(AI labs)에 수십억 달러를 투자해 왔으며, 이 연구소들은 다시 동일한 기업들로부터 클라우드 컴퓨팅 (cloud computing) 서비스를 대규모로 구매하고 있습니다. Moody's는 이를 '순환적 AI 생태계 (circular AI ecosystem)'라고 설명했습니다.

Moody's는 업계의 가장 큰 기업 중 다수가 동일한 AI 고객과 미래 수요에 대한 동일한 가정에 점점 더 의존하고 있기 때문에, 이러한 중첩된 관계가 리스크를 높인다고 밝혔습니다.

그럼에도 불구하고, 거대 기술 기업(tech giants)들은 이러한 리스크를 상쇄하는 데 도움이 되는 상당한 강점들을 보유하고 있습니다.

AI 컴퓨팅에 대한 수요는 여전히 강력하며, 클라우드 사업은 지속적으로 성장하고 있고, 하이퍼스케일러(hyperscalers)들은 예측 가능한 수익을 제공할 수 있는 수천억 달러 규모의 장기 고객 계약을 체결했습니다. 이러한 계약들은 지출 붐 속에서도 업계의 대체로 견고한 신용 프로필 (credit profiles)을 뒷받침합니다.

하지만 Moody's에 따르면, 투자자들은 기술 산업의 재무 프로필이 클라우드 시대에는 볼 수 없었던 구조적 변화를 겪고 있다는 점을 인식해야 합니다.

이 신용평가사는 "투자자들은 이 기업들이 적절한 투자 수익 (return on investment)을 실현할 수 있는 능력에 점점 더 집중하게 될 것입니다"라고 말했습니다.