Micron의 실적이 그 어느 때보다 좋아 보입니다. 이제 걱정해야 할 때입니다.

Micron Technology의 주가는 지난 12개월 동안 거의 9배 상승하며 시가총액이 1.2조 달러를 넘어섰습니다. 이는 회사의 40년 거래 역사상 단일 연도 최대 상승폭 중 하나입니다. 이러한 랠리는 데이터 센터의 AI 가속기(AI accelerators)와 함께 사용되는 고대역폭 메모리(HBM)의 수요 급증과 공급 부족에 의해 주도되고 있습니다. Microsoft (MSFT), Alphabet (GOOG), Meta (META)를 포함한 하이퍼스케일러(Hyperscalers)들이 올해 AI 인프라에 약 7,000억 달러를 지출할 것으로 예상되며, 메모리는 이러한 구축의 모든 단계에서 핵심적인 투입 요소입니다.

주당순이익(EPS)은 올해 약 7배 성장하여 61달러에 도달할 궤도에 올라 있으며, 컨센서스(consensus)는 내년에 118달러를 가리키고 있습니다. 주가는 이 선행 수치의 단 9.6배에 거래되고 있습니다. 표면적으로는 저렴해 보입니다. 하지만 메모리는 반도체 산업에서 가장 주기적인(cyclical) 세그먼트 중 하나이며, 낮은 주가수익비율(P/E ratio)은 기만적일 수 있습니다. 수익은 종종 공급이 타이트하고 가격이 높을 때 가장 강력합니다. Micron은 2026년까지 HBM 생산 능력을 완판했지만, 업계는 새로운 생산 능력에 막대한 투자를 하고 있습니다. 만약 공급이 수요를 따라잡게 되면, 가격과 마진이 압박을 받을 수 있으며, 이는 오늘날의 수익이 지속 가능한 실행 속도(run rate)라기보다 주기적 정점에 더 가까울 수 있음을 의미합니다. MU 밸류에이션 지표 확인

메모리 호황이 불황으로 변하는 방식

메모리 산업은 동일한 원인을 공유하는 여러 차례의 심각한 폭락을 겪어왔습니다. 새로운 팹(fab)을 건설하는 데는 2~3년이 걸리며 수백억 달러의 비용이 듭니다. 일단 건설되면, 경제 논리는 가격에 상관없이 풀 가동하는 쪽을 선호하게 됩니다. 수요가 급증하고 제조업체들이 새로운 생산 능력에 확약을 하면, 그것이 준비될 때쯤에는 해당 생산 능력이 구축되었던 시장이 상당히 냉각되었을 수 있습니다.

2022-2023년에는 팬데믹 이후의 수요가 증발했고, 재고(inventories)는 31주 분치에 달했으며, Micron은 역대 최대 규모인 23억 1,000만 달러의 분기 손실을 기록했습니다. 주가는 약 50% 하락했습니다. 2018-2019년에는 클라우드 운영업체들이 과잉 주문을 했다가, 재고가 불어나자 구매를 줄였습니다. DRAM은 40%, NAND는 60% 하락했으며, Micron의 주가는 고점 대비 저점까지 57% 급락했습니다. 2014-2016년에는 PC 수요가 나타나기도 전에 생산 능력(capacity)이 확장되었습니다. 주가는 70% 하락했습니다.

투자자들이 여전히 과잉 공급(Oversupply)을 걱정해야 하는 이유

이 중 그 어느 것도 반도체 제조의 경제적 논리를 뒤집지는 못합니다. Micron은 2026 회계연도 자본 지출(capex) 가이던스를 250억 달러 이상으로 제시했으며, SK Hynix는 약 270억 달러를 지출할 것으로 예상됩니다. Samsung 또한 공격적으로 확장하고 있습니다. 종합하면, 업계의 가장 큰 플레이어들이 새로운 생산 능력 구축을 위해 연간 750억 달러 이상을 투입하고 있습니다. 투자와 생산 사이의 전형적인 2~3년의 시차를 고려할 때, 2027-2028년은 과잉 공급 리스크가 가장 심각해지는 시기가 될 것으로 보입니다.