Kevin Warsh는 아직 Federal Reserve(연방준비제도)의 수장으로 취임조차 하지 않았지만, 그의 첫 번째 중대한 시험대에 이미 올라섰습니다. 거시적인 관점에서 보면, 에너지 공급 중단, AI로 인한 자본 수요 급증, 그리고 막대한 재정 적자가 지속되는 이 시대에 글로벌 채권 시장은 차입 비용을 현저히 높게 책정하고 있습니다. 미국 30년 만기 국채(U.S. Treasury bonds) 수익률은 2007년 이후 최고 수준인 5.11%까지 급등했습니다. 지난 2월 말 이 금리는 4.63%였습니다. 이는 채권 트레이더들의 베팅에 반영된 인플레이션 기대치(inflation expectations)가 통제 불능 상태가 되지 않도록 Federal Reserve가 방지해야 할 수도 있는 환경을 조성합니다. 이는 통화 정책의 역설입니다. 때로는 장기 금리 상승에 대한 유일한 해결책이 단기 금리를 높이는 것일 수도 있습니다.

시야를 넓혀보면, Warsh는 인플레이션을 너무 오랫동안 과도하게 방치했다며 수년간 Federal Reserve를 비판해 왔습니다. 이제 그는 정확히 그 시나리오를 가격에 반영하고 있는 채권 시장을 물려받게 되었습니다. Warsh는 AI가 궁극적으로 디스인플레이션(disinflationary, 물가 상승 둔화) 요인이 될 것이라고 주장해 왔습니다. 즉, 생산성 향상이 재화와 서비스의 생산 비용을 낮추어 Federal Reserve가 금리를 인하할 수 있는 여유를 줄 것이라는 논리입니다. 하지만 현재 AI 자본 지출(capex) 붐이 너무 뜨겁게 달아올라, 석유 쇼크가 가진 전통적인 성장 억제 효과를 상쇄하며 수요를 탄력적으로 유지하고 있습니다. Warsh의 가설이 결국 증명될 수도 있습니다. 하지만 디스인플레이션 사례에 대한 증거는 아직 데이터에 나타나지 않은 반면, 단기적인 인플레이션 시나리오는 데이터와 주유소 또는 식료품점을 방문할 때마다 명확하게 확인됩니다.

세부적으로 살펴보면, 미국의 수요는 견고함이 증명되었고, 이란 전쟁이 에너지 가격을 끌어올리며 인플레이션 급등을 초래했습니다. 정부 차입은 미국 GDP의 약 6% 수준으로 높은 상태를 유지하고 있습니다. 이에 따라 글로벌 투자자들은 국채(Treasuries)에 자금을 예치하는 대가로 더 높은 보상을 요구하고 있습니다. 만약 Federal Reserve가 이러한 변화에 직면하여 단기 금리 목표를 인하한다면, 인플레이션 기대치를 더욱 불안정하게 만들어 결과적으로 장기 금리를 훨씬 더 높이는 결과를 초래할 수 있습니다.

반대로, 올해 한두 차례 금리 인상 (rate hike)으로 방향을 전환한다면, Warsh의 최근 비둘기파적 (dovish) 수사에도 불구하고 연준 (Fed)이 인플레이션을 통제 불능 상태로 방치하지 않을 것이라는 확신을 투자자들에게 줄 수 있습니다. Yardeni Research의 경제학자인 Ed Yardeni는 "금융 시장의 예상보다 더 매파적 (hawkish)인 Warsh가 채권 수익률 (bond yields)의 상승을 저지할 수도 있다"라고 기술했습니다. 실제로 Yardeni는 "매파적으로 행동함으로써, Warsh는 백악관이 원하는 것, 즉 실질적인 차입 비용 (borrowing costs)의 인하를 달성할 기회를 얻을 수도 있다"라고 덧붙였습니다.

AI 붐은 전통적인 오일 쇼크 (oil shock)의 대응 방식 (playbook)을 깨뜨리고 있습니다. 이 정도 규모의 공급 중단은 전통적으로 경제를 충분히 둔화시켜 연준이 금리를 인하할 수 있는 명분을 제공했을 것입니다. 하지만 현재의 배경은 정반대입니다. 미국은 순수출국 (net exporter)으로서 에너지의 영향을 상쇄하는 데 도움을 주고 있습니다. 또한 AI 붐 덕분에 미국의 수요는 유지되고 있으며 투자는 급증하고 있습니다.

현황: Jerome Powell의 의장 임기가 금요일에 종료되었으며, Warsh는 지난주 상원 인준을 통과했습니다. 하지만 Warsh는 공식적인 대통령 임명 (presidential commission)과 윤리 규정 준수를 위한 자산 청산 (liquidation of assets)을 기다리고 있습니다. 연준은 금요일 늦게 이사회 (Board of Governors)가 Powell을 임시 의장 (chair pro tempore)으로 계속 재직하도록 선출했다고 밝혔습니다. 이번 연준 지도부 교체 과정에서 무엇도 정상적이지 않다는 점을 상기시키듯, 두 명의 이사(Michelle Bowman과 Stephen Miran)는 Powell이 해당 직무를 수행할 수 있는 명시적인 기간 제한을 두어야 한다며 반대 의견을 냈습니다.

데이터: Federal Reserve; 참고: 국채 (Treasury securities)의 명목 수익률 (nominal yields)과 유사한 물가연동채권 (inflation-protected securities) 수익률 사이의 스프레드 (spread)에 기반함; 차트: Neil Irwin/Axios

채권 수익률이 상승하는 이유에 대한 세부 사항은 매우 중요합니다. 즉, 금리 상승분 중 얼마가 더 높은 인플레이션 기대치 (inflation expectations) 때문인지, 그리고 자본의 수요와 공급에 의해 형성되는 더 높은 실질 수익률 (real yields) 때문인지는 매우 중요한 문제입니다. 이번 에피소드에서 금리 급등은 주로 단기 인플레이션 기대치 상승에 의해 촉발되었으며, 장기 금리 상승에는 두 요인 모두 기여하고 있습니다.

수치로 보는 현황: 금요일 기준으로 채권 시장은 물가연동채권 (Inflation-Protected Securities)과 일반 국채 (Treasury notes) 사이의 스프레드 (Spread)를 바탕으로 향후 5년간 연간 인플레이션율을 2.7%로 반영하고 있습니다. 이는 2023년 이후 가장 높은 수준이며, 지난해 말 2.2%에서 상승한 수치입니다. 이는 해당 기간 5년물 수익률 (Yields) 상승분의 거의 전부를 설명합니다. 하지만 수익률 곡선 (Yield curve)의 더 먼 구간으로 넘어가면 이야기는 더 복합적입니다. 금요일 기준, 지금으로부터 5년에서 10년 사이의 기간에 대해 채권 시장은 연간 인플레이션율을 2.3%로 반영하고 있으며, 이는 3월 말 2.05%에서 상승한 것입니다. 즉, 더 긴 시간 지평 (Time horizon)에 대해서는 실질 수익률 (Real yields)의 상승 폭이 더 큽니다.

행간의 의미: 단기적으로 채권 투자자들은 에너지 가격 충격이 전체 인플레이션의 하한선을 유지할 것으로 예상합니다. 다소 장기적인 관점에서 그들은 인플레이션보다는 막대한 연방 정부의 차입 (Borrowing)과 AI 관련 투자 자본에 대한 수요를 포함한 근본적인 요인들을 더 우려하고 있습니다.

결론: 기업, 주택 구매자, 연방 정부를 포함한 차입자들은 이제 장기 대출에 따른 위험을 감수하는 채권 매수자들에게 보상하기 위해 더 많은 비용을 지불하고 있습니다.