Kalshi와 Polymarket의 일부 상품 거래량에 대한 의문 제기

예측 시장 플랫폼인 Kalshi와 Polymarket의 특정 상품 거래량이 업계 관찰자들로부터 질문을 받고 있으며, 이들은 해당 수치가 부풀려졌을 수 있다고 우려하고 있습니다.

Polymarket에서는 미국 규제 당국의 감독을 받지 않는 회사 국제 거래소에서 특이한 점이 지적되었습니다. 여러 계약(multiple contracts)을 특징으로 하는 시장의 경우, 발생 확률이 높은 것보다 발생 가능성이 낮은 것에 더 많은 활동이 나타납니다. 이는 선거, 스포츠 및 중앙은행 결정과 관련된 시장에서 관찰됩니다.

한편, 9월 20일 X 사용자 한 명이 Kalshi의 이더(ether) 암호화폐 영구 선물 시장에서 이상한 패턴을 지적했습니다. 계약 거래 중 약 $5,500 규모의 거래가 전체 거래량의 큰 부분을 차지했으며, 해당 24시간 거래량은 실제 휴지 유동성(resting liquidity)에 비해 비정상적으로 높았습니다. CNBC 분석에 따르면, 9월 20일 Kalshi의 이더 영구 선물에서 거래된 달러 규모 중 거의 절반이 $5,495와 $5,505 사이 크기의 거래에서 발생했습니다.

이 두 가지 발전은 일부 관찰자들 사이에 해당 회사들이 부풀려진 거래량을 감독하고 있거나, 최악의 경우 트레이더들이 경제 활동에 대한 잘못된 인식을 만들기 위해 자산을 매수하고 매도하는 담합 행위인 워시 트레이딩(wash trading)을 겪고 있다는 우려를 낳고 있습니다.

Kalshi와 Polymarket 모두 자신들의 어떤 상품에서도 워시 트레이딩이 발생하지 않으며, 해당 패턴들이 비유기적인 활동(inorganic activity)을 나타낸다는 주장을 부인했습니다.

예측 시장이 속하는 지정 계약 시장(designated contract market)의 유형에 대해 K&L Gates의 파트너인 Tamika Bent는

Polymarket은 지난 5월 미국 거래소를 출시한 후 사모 시장에서 200억 달러 이상의 가치로 자금을 조달하고 있으며, Kalshi는 지난 6월 영구 선물 상품을 선보인 데 이어 회사의 가치를 400억 달러로 평가하는 자금 조달 논의를 진행 중이라고 알려졌다. 두 회사 모두 급증하는 거래량을 지표로 사용하여 거래소의 높아지는 인기를 강조하며 이러한 기업가치 산정을 정당화하고 있다.

하지만 이들 회사가 내년 초에 공개 시장 진출을 모색함에 따라, 이러한 거래량 수치의 정확성이 주목받고 있다.

독일 울름 대학교(Ulm University)의 금융학 교수인 Andre Guettler는 Kalshi 영구 선물 거래량 패턴에 관한 작업 논문에서

월스트리트저널(The Wall Street Journal)은 상품선물거래위원회(Commodity Futures Trading Commission, CFTC)가 Kalshi의 이더(ether) 영구 선물 계약 거래를 조사하고 있다고 보도했습니다. CNBC는 해당 보도를 독자적으로 확인할 수 없었습니다. CFTC 대변인은 해당 기관이 조사와 관련된 사안에 대해 확인하거나 부인하지 않는다고 말했습니다.

CFTC Chairman Michael Selig: We have a zero tolerance policy around wash trading

CFTC의 Michael Selig 위원장은 9월 23일 CNBC의 '스쿼크 온 더 스트리트(Squawk on the Street)' 출연에서 "저희 시장에서는 워시 트레이딩(wash trading), 내부자 거래(insider trading) 또는 사기 등 어떠한 종류의 조작적 거래에 대해서도 무관용 정책을 가지고 있습니다."라고 말했습니다. "새로운 유형의 시장이 진화함에 따라, 그러한 사기가 발생할 수 있습니다."

낮은 확률 상품의 인기 상승

바런스(Barron's)는 4월에 Polymarket의 국제 거래소에서 2028년 대통령 선거 승자 관련 계약 활동을 분석하며 낮은 배당률 시장에서 비정상적인 활동이 포착되었다고 보도했습니다.

JD Vance가 2028년 공화당 대통령 후보가 될지 여부를 묻는 계약은, 뮤스크(Musk)가 대통령에 출마할 자격이 없음에도 불구하고 일론 뮤스크 관련 계약보다 거래량이 적었습니다. 유사하게 이상한 거래량 패턴은 2028년 대선에서 민주당의 잠재적 후보와 관련된 시장에서도 발견되었습니다.

하지만 경쟁사인 Kalshi의 시장에서는 상황이 달랐는데, 2028년 대통령직에 대한 낮은 배당률을 가진 후보들이 높은 배당률을 가진 후보들보다 거래량이 적었습니다. 또한, CNBC가 9월 한 달간의 거래를 분석한 결과, CFTC의 규제를 받는 Polymarket의 미국 거래소에서 2028년 대선 후보 관련 계약에서는 이러한 패턴이 감지되지 않았습니다.

이상 활동은 Polymarket 국제의 스포츠 관련 계약에서도 발생했습니다. 2026 FIFA 월드컵의 경우, 스페인(Spain)이 축구 토너먼트 우승에 대한 배당률과 관련된 계약에서 1억 5,200만 달러가 거래되었습니다. 이 금액은 배당률이 0.5%를 넘지 않은 이집트(Egypt)의 배당률 관련 계약에서 거래된 1억 5,800만 달러보다 적었으며, 우승 가능성이 2%를 초과한 적이 없는 모로코(Morocco)의 금액보다는 약간 작았습니다.

가장 눈에 띄는 것은 에티오피아의 차기 총리가 누가 될지 예측하는 계약입니다. 이 계약은 선거가 지난 6월에도 여전히 활성화되어 있습니다. 선거에서 승리하여 계약상 우승 확률이 98%인 아비 아흐메드(Abiy Ahmed) 총리는 자신의 가능성에 약 1억 7,000만 달러를 거래했습니다. 한편, 지난 몇 달 동안 확률이 3% 미만으로 유지된 게디온 티모테오스(Gedion Timothewos)는 자신의 배당률에 거의 5,600만 달러가 거래되었습니다. Polymarket 대변인은 CNBC와의 인터뷰에서 이 계약은 올여름 선출된 정부가 공식 취임할 때 해결될 것이며, 이는 10월 5일로 예정되어 있다고 말했습니다.

테미스 트레이딩(Themis Trading)의 주식 시장 구조 리서치 책임자인 조 살루지(Joe Saluzzi)는 "저건 터무니없이 낮은 확률에 베팅한 것들"이라며, "마치 누군가 아주아주 낮은 위험도의 거래량을 올리려고 하는 것처럼 들립니다. ... 도대체 누가 그걸 거래할까요?"라고 말했습니다.

CNBC의 분석에 따르면, Dune Analytics에서 가져온 데이터에 의하면 에티오피아 선거 관련 거래량은 아흐메드 총리가 승리했다고 보도된 6월 21일 대비 9월 25일까지 6.7배 이상 급증했습니다. 시장에서 보고된 최고 일일 거래량은 7월 30일에 기록되었으며, 당시 1,530만 달러가 넘는 금액이었습니다. 이는 보도가 나온 지 한 달이 넘은 시점입니다.

게수엘리(Gesuelli)는 낮은 확률의 계약 활동이 이 회사의 국제 거래소에서 더 흔하게 나타난다고 말했습니다. 그 이유는 이곳에는 샤프(sharps, 전문 트레이더)들이 더 많기 때문이며, 이들은 종종 복잡한 소프트웨어와 알고리즘을 사용하여 작은 가격 불일치(mispricings)로부터 수익을 창출합니다. 그는 미국 거래소는 캐주얼한 개인 투자자들로 더 지배된다고 덧붙였습니다.

Polymarket에서의 세탁 거래(wash trading)에 대한 우려는 새로운 것이 아닙니다. 콜럼비아 대학교 연구원들이 2025년 11월에 처음 발표한 한 연구에 따르면, 그들이 파악한 거래 패턴은 세탁 거래의 지표였으며, 이는 2024년 12월 Polymarket International의 주간 거래량 중 60%를 차지했지만, 2025년 10월에는 20%로 감소했습니다.

Allen Sirolly 수석 저자는 해당 지표가 2026년 4월에는 미미한 수준으로 떨어졌다고 말했습니다. Polymarket 대변인은 강화된 감시와 거래소에 수수료를 부과하는 것이 시장 조작 가능성을 약화시켰다고 밝혔습니다. 하지만 Sirolly는 낮은 배율의 계약(low-odds contracts)이 지속적으로 인기를 끄는 점을 우려한다고 말했습니다.

많은 예측 시장 관찰자들은 Polymarket의 국제 거래소에서 나타나는 이상한 불일치에 대해, 이전에 암호화폐 토큰 '에어드롭(airdrop)'을 진행하겠다는 단서를 제공했기 때문이라고 추측해 왔습니다.

예측 시장 트레이딩 터미널 Kairos의 공동 설립자이자 CEO인 Jay Malavia는 토큰 에어드롭이 암호화폐 기반 회사들이 플랫폼 초기 사용자들에게 보상하여 플랫폼의 규모를 확장하고 관련성을 높이는 일반적인 방법이라고 설명했습니다. Polymarket의 국제 플랫폼은 polygon 블록체인을 기반으로 운영됩니다.

하지만 만약 이러한 보상이 이루어진다고 해도, 누가 이 보상을 받게 될지는 명확하지 않습니다. Malavia에 따르면 범위가 다양할 수 있지만, 플랫폼 측에서 사용자들의 오픈 인터레스트(open interest)나 개별 거래량을 검토하여 자격 여부를 결정할 수 있습니다.

Polymarket은 에어드롭 추측에 대해 논평을 거부했습니다.

Kalshi의 '선물 계약(perps)'이 논란 시작

Benoît Dubosson은 9월 20일 Kalshi의 이더(ether) 계약에서 비정상적인 거래 행태를 처음 지적했습니다. 그는 X에 올린 일련의 게시물을 통해 해당 거래가 워시 트레이딩(wash trading)에 해당한다고 이론화했습니다.

다른 사람들은 Kalshi의 거래량 진위 여부에 대해 의문을 제기했습니다. 비평가들은 금융 거래소에서 일반적인 시장 조성자(market maker)들의 휴지대금(resting liquidity) 제공 인센티브와, 트레이더들을 회사의 새로운 선물 상품으로 유치하기 위해 2026년 말까지 Kalshi가 거래 수수료를 면제한 것이 이러한 행동을 부추겼다고 지적했습니다.

Kalshi는 지난 화요일 블로그 게시물을 통해 이러한 주장에 반박했습니다. 이 글에 따르면 수백 명의 사용자가 해당 거래에 연루되었으며, 자가 거래(self-trades)나 담합(collusion)을 모니터링하는 장치를 갖추고 있다고 밝혔습니다. 회사는 이것이 아마도 투기꾼들이 차익거래(arbitrage)를 통해 거래한 것일 가능성이 높다고 말했습니다. 즉, 암호화폐의 현물 가격이 다른 거래소에서 움직여 마켓 메이커가 원래 제시했던 주문 가격과 약간 차이가 날 때, 트레이더가 그 약간 구식인 호가를 잡아 빠르게 이익을 얻는 방식입니다.

CNBC와 대화를 나눈 전문가들은 이러한 거래들이 전형적인 세탁 거래(wash trading)에 해당하지 않을 가능성이 높다는 데 대체로 동의했습니다. 하지만 Barnard College의 경제학 교수인 Rajiv Sethi에게는 여전히 문제가 남아있습니다.

그는 Kalshi의 수수료 구조가 트레이더들이 영구 선물 시장(perpetual exchange)을 조작하고 차익거래를 통해 지속적으로 이러한 이익을 얻도록 허용하고 있다고 말했습니다. 그는 그러한 이익은 오직 Kalshi가 초기 투기꾼들을 영구 선물에 유치하기 위해 시행한 거래 수수료 리베이트 덕분에만 가능하다고 지적했습니다.

Sethi는 "요약하자면, Kalshi가 하는 일은 마켓 메이커를 통해 공격적인 유동성 흡수자들에게 돈을 흘려보내는 것입니다"라고 말했습니다.

마켓 메이커와 이러한 주문의 반대편에 서는 트레이더 모두에게 제공하는 인센티브에 대한 Kalshi의 방어 논리는 이것들이 새로운 시장에 초기 유동성을 제공하는 데 중요하다는 것입니다.

하지만 전문가들은 그러한 인센티브가 얼마나 성공적인지는 유동성의 변동성(churn)에 의해 약화된다고 지적했습니다. 수요일 아침 기준으로 Kalshi의 비트코인 및 이더 영구 선물 거래량은 플랫폼의 미결제약정(open interest) 대비 각각 42배와 66배 수준입니다. 이는 국제적으로 제공되는 다른 영구 선물 상품들과는 상당히 차이가 납니다.

독일 금융 교수인 Guettler는 인터뷰에서 "매우 유기적이지 않아 보입니다"라고 말했습니다.

Polymarket의 경우, 거래된 24시간 거래량은 해당 플랫폼의 이더(ether) 영구 선물 개방 관심금액(open interest)의 약 3/4 수준이며, 업계 선두 주자인 Hyperliquid에서는 수요일 오전 기준으로 24시간 거래량이 개방 관심금액의 1/3에 불과합니다. 두 영구 선물 거래소 모두 미국에서는 이용할 수 없습니다.

휴스턴 대학교 C.T. Bauer 경영대학원의 금융 교수인 Craig Pirrong은 Kalshi에 대해