BMNR은 올해 45% 하락했지만, 옵션 트레이더들은 MSTR보다 이를 선호한다

옵션 트레이더들이 MSTR 대 BMNR의 싸움에서 한쪽 편을 들었습니다. 이는 대부분의 투자자가 예상할 법한 쪽은 아닙니다. 그들은 MicroStrategy (MSTR)에 대해서는 신중한 태도를 유지하면서, BitMine Immersion Technologies (BMNR)에 대한 콜 옵션 (calls)을 계속해서 매수하고 있습니다.

표면적으로는 이 선택이 이상해 보입니다. BitMine 주가는 올해 훨씬 더 많이 하락했지만, 옵션 시장은 여전히 이에 대해 강세 (bullish) 전망을 유지하고 있습니다. 그 이유는 대차대조표 (balance sheets)에 있습니다.

옵션 트레이더들, BitMine에는 강세, MicroStrategy에는 신중

BitMine 주가는 2026년(원문 표기 기준) 동안 약 45% 하락하며, MicroStrategy의 약 17% 하락보다 훨씬 더 큰 낙폭을 기록했습니다. 그럼에도 불구하고 트레이더들은 BitMine의 반등에 대비한 포지션을 구축하고 있습니다. 가장 명확한 지표는 풋 계약 (put contracts)과 콜 계약 (call contracts)을 비교하는 풋-콜 비율 (put-call ratio)입니다. 수치가 1 미만이면 콜이 풋보다 많다는 것을 의미하며, 이는 강세 편향을 나타냅니다.

BitMine은 강세 영역에 깊이 자리 잡고 있습니다. 6월 15일 기준으로 거래량 비율 (volume ratio)은 0.23이며 미결제약정 비율 (open interest ratio)은 0.35입니다. 두 수치 모두 1보다 훨씬 낮은 수준을 유지하고 있습니다.

이러한 확신은 더욱 커졌습니다. 6월 초 거래량 비율은 0.60이었고 미결제약정 비율은 0.37이었습니다. 그 이후로 새로운 콜 매수가 증가했습니다.

MicroStrategy는 좀 더 의견이 갈리는 모습입니다. 거래량 비율은 한 달 전 0.93에서 0.61로 떨어졌으므로, 새로운 자금 흐름 (new flow)이 가열되고 있습니다. 하지만 미결제약정 비율은 0.94로, 기존 장부 (standing book)는 여전히 풋 쪽으로 기울어져 있습니다.

저렴한 옵션이 도움이 됩니다. 가격 변동에 대한 시장의 예측치인 BitMine의 내재 변동성 (implied volatility)은 지난 1년 중 하위 4% 백분위수 (4th percentile)에 위치해 있습니다. 이 백분위수는 변동성이 오늘보다 낮았던 빈도를 나타내므로, 4%라는 것은 단 4%의 날에만 더 차분한 수치를 보였다는 것을 의미합니다.

다시 말해, BitMine의 옵션은 1년 중 거의 가장 저렴한 수준입니다. MicroStrategy는 65번째 백분위수에 위치하여 대부분의 날에 더 낮은 수치를 기록하므로, 옵션 가격이 더 비싸게 유지됩니다. 이러한 격차 덕분에 트레이더들은 더 적은 비용으로 BitMine의 반등에 베팅할 수 있습니다.

저렴한 비트코인 재무 자산이 항상 저렴한 것은 아니다

밸류에이션 (valuation)을 살펴보면 퍼즐은 더욱 깊어집니다. MicroStrategy는 mNAV(시가총액을 보유 암호화폐 가치로 나눈 값)의 0.82배에 거래되고 있습니다. 1.0배 미만은 주가가 보유한 코인보다 더 저렴하다는 것을 의미합니다.

0.82배의 경우, MicroStrategy가 1달러를 투자할 때마다 약 1.22달러의 Bitcoin을 매수하는 셈입니다. BitMine은 0.97배에 거래되고 있으며, 이는 보유한 Ether 가치와 거의 비슷한 수준입니다. 가격 측면만 본다면, Bitcoin 재무 자산이 더 저렴한 매물처럼 보입니다.

할인은 이를 정당화할 아무런 이유가 없을 때에만 비로소 기회가 됩니다. 하지만 여기에는 세 가지 정당한 이유가 있습니다.

첫째, 부채(debt)입니다. MicroStrategy는 약 82억 달러의 부채를 안고 있는 반면, BitMine은 부채가 전혀 없습니다. 부채를 제외하면 두 기업 모두 0.96배에서 0.97배 근처에서 거래되므로, 레버리지(leverage)가 바로 그 할인 요인입니다.

둘째, 손실입니다. MicroStrategy의 평균 매입 단가(average cost basis), 즉 코인당 지불한 가격은 약 75,527달러입니다. 이 글을 쓰는 시점에 Bitcoin 가격이 66,552달러 근처에 머물고 있어, 해당 포지션은 손실 구간(underwater)에 있습니다.