Anthropic의 제품은 좋지만, S-1 서류가 알려진 것보다 훨씬 더 위험하다고 생각합니다.

분석에 들어가기 전에 말씀드리자면, 저는 매일 Claude를 사용하며 Anthropic의 제품들이 정말 마음에 듭니다. 하지만 그들은 IPO 과정에서 큰 실수를 저지하고 있다고 생각합니다. 사람들이 눈치채지 못하게 몇 가지 사항들을 통과시키려 하고 있습니다. S-1 서류의 상위 25페이지만 살펴보면 모든 것이 상당히 좋아 보입니다: 매출액은 H1 2025년 $1.16B에서 H1 2026년 $16.3B로 증가했습니다. 2026년 2분기 GAAP 운영 이익은 $1.03B였습니다. 그들은 현금 및 현금성 자산으로 $131.7B를 보유하고 있습니다. 하지만 회계 메커니즘, 회계 처리 방식, 운전자본(working capital) 순환 구조, 특히 각주 9번을 살펴보면 Anthropic의 구조가 고마진 소프트웨어 회사에 가깝게 포지셔닝되어야 함에도 불구하고 대차대조표는 높은 레버리지를 가진 유틸리티 기업처럼 보인다는 것을 알 수 있습니다. 이는 100% GAAP(일반적으로 인정되는 회계 원칙)을 준수하는 감사된 회계이며 불법으로 간주되지 않습니다. 제가 발견한 몇 가지 위험 신호가 있습니다: 훈련 비용이 단연코 최고입니다. S-1 서류 어디에도 매출총이익 항목이 없습니다. 거의 모든 SaaS(Software as a Service)의 S-1을 열어보면 매출액 항목, 그리고 그 바로 아래에 COGS(매출원가) 또는 매출총이익 항목, 그다음 운영 비용 항목이 있습니다. Anthropic은 매출총이익 항목을 제거하기로 선택했습니다. 그들은 상품 원가(고객 추론 및 컴퓨팅 파워)와 모델 훈련 비용을 '컴퓨팅 및 인프라(Compute and infrastructure)'라는 단일 총계 비용 항목에 넣었는데, 이는 H1 2026년에 $8.95B에 달했습니다. 그들이 그렇게 할 수 있는 이유는 단 두 가지입니다: 첫째, 회사 단위당 제공하는 한계 수익성(marginal profitability)이 절대적으로 형편없거나 (서비스 수준에서 충분히 수익성이 높지 않음), 둘째, 거의 항상 진행되는 수십억 달러 규모의 훈련 캠페인(AI Labs는 지속적으로 다음 모델을 훈련하고 있으며, 모델 개발은 멈추지 않습니다)이 선택적 재량 R&D 지출이라기보다는 필수적인 반복 자본적 지출(recurring capex)이기 때문입니다. 전환사채(Convertible Notes) 보조금: 따라서 손익계산서 하단을 살펴보세요.

2026년 2분기에는 전환사채(convertible notes)의 공정가치 변동으로 인해 724억 달러에 달하는 막대한 손실이 발생했습니다. 월스트리트 투자자들 대부분은 이 손실을 현금 흐름과 무관한 회계 항목(non-cash accounting item)으로 치부할 것입니다. 이는 해당 사채의 가치가 지난 비공개 자금 조달 라운드에서 상당한 폭으로 상승했기 때문입니다. 하지만 2023년부터 2025년 사이에 회사로부터 발행된 전환사채 형태로 발생한 수백억 달러 규모의 손실을 자세히 들여다보면, 이 금액 전체가 구글과 아마존(클라우드 제공업체)에게 저렴한 지분 주식 형태로 지급된 막대한 트레이닝 컴퓨팅 비용(training compute costs)을 충당하기 위한 것이었습니다. 따라서 저는 Anthropic이 클라우드 제공업체인 Google과 Amazon에 대한 사채의 일부로, 그들의 트레이닝 비용을 보조금 지급하는 것으로 추정합니다. 이는 수십억 달러를 매출원가(COGs)라는 상단 라인에서 부채 및 연구개발비(R&D)로 이동시키는 방식입니다. 이것은 100% GAAP(일반적으로 인정되는 회계 원칙)을 준수하는 감사된 회계처리이며, 불법이거나 사기로 간주되지 않습니다. 다음 부분에서는 이 내용을 다루겠습니다.

대차대조표 외 쓰나미: 5870억 달러의 의무 구매(take-or-pay obligation) 함정 (S-1 서류 주석 9): 총 대차대조표 외 부채는 전년 대비 거의 6배 증가하여 2026년 2분기 말에 5,870억 달러에 달했습니다. 현재 상황을 좀 더 세부적으로 분석해 보겠습니다. 돌이킬 수 없는 최소 고정 구매 계약(irrevocable minimum fixed purchase agreements)으로 2,656억 달러가 책정되어 있으며 (여기에는 2033년까지 Google Cloud에 대한 최소 1,145억 달러와 2036년까지 AWS에 대한 최소 1,100억 달러가 포함됨), 이 중 약 80%는 재량적이지 않은(non-discretionary) 성격입니다. ASC 842에 따른 미개시 임대차 계약(uncommenced leases)의 경우, 공식적인 점유일이 될 때까지 무기한 연기가 가능하므로, 이 임대차 계약 항목만으로도 약 3,214억 달러의 대차대조표 외 부채를 차지하며, 비록 이것이 회사에 실질적인 부채로 작용함에도 불구하고 그러합니다.

브로드컴의 9% 부채 루프(debt loop)를 살펴보면, 그중 $161.2B는 향후 5년 동안(약 2030년, 2031년) 만기가 도래하는 브로드컴 TPU 리스 계약에 해당하며, 이는 $42B 규모의 9% 대출 시설로 자금이 조달되었습니다. 그렇다면 이것이 S-1 서류에 어떤 영향을 미칠까요? 회사가 이 대출금을 사용하여 리스료를 지불할 때, 이는 영업 비용(operating expenses)이 아닌 재무 활동(financing activities)으로 처리됩니다. 이 덕분에 회사는 현금 흐름을 비교적 깨끗하게 제시하여 Anthropic이 수익성이 있거나 적절한 마진을 가지고 있다는 이미지를 줄 수 있습니다. 일반적으로 인프라를 리스하는 경우, 이는 사용량에 비례하여 증가하는 변동 비용(variable cost)으로 처리되지만, Anthropic의 경우 이 변동 비용을 철회 불가능한 고정 비용 하한선(fixed cost floor)으로 효과적으로 전환했습니다. 그들은 어떠한 차질도 없이 기하급수적인 성장 계획에 스스로를 가두었습니다. 따라서 이들은 미개시 리스(uncommenced leases), 테이크-오어-페이(take-or-pay) 약정, 그리고 일반 운영을 충당하기 위해 2027년에서 2030년 사이에 매출 급증을 만들어내야 하는 상황입니다. 따라서 우리는 회사가 부채를 비용 전가 수단으로 사용하고 있다는 것을 알지만, 매출 측면에서도 이상한 점이 있습니다. 대차대조표(balance sheet)의 기묘함을 주목하십시오: 매출은 꾸준히 증가하는 반면, 유동 부채(current liabilities)도 거의 같은 속도로 증가합니다. 자금 흐름 경로를 추적해 보면, 구글/AWS와 관련된 자기 순환 주기(self-looping cycle)를 만들고 있다는 것을 알 수 있습니다. 매출의 48%가 AWS 마켓플레이스와 Google Vertex AI Platform을 통해 발생했습니다(2023년 대비 증가). 총매출 대 순매출 인플레이션: 고객이 AWS 또는 Google 클라우드 마켓플레이스를 통해 Anthropic에 서비스를 결제할 때, 그들은 전액을 총매출(gross revenue)로 인식하게 되며 (이는 매출 배수(sales multiples)를 부풀립니다). 마켓플레이스 운영자에게 지급되는 수수료(약 20~27%)는 본질적으로 판매 및 마케팅 비용 항목으로 옮겨지며, 이는 전체 매출의 19%에 해당합니다. 운전자본 역효과: 회사 자산 중 58%가 여전히 AWS/Google 측에 남아 있습니다.

다른 측면은 현재 부채(current liabilities)와 발생 비용(accruals)이 너무 극적으로 증가하여 마켓플레이스 소유주들에게 막대한 금액을 빚지고 있다는 것입니다. 그들은 아마존(Amazon)/구글(Google)에서 금을 채굴하기 위해 곡괭이와 삽을 빌리고, 마켓플레이스를 통해 다시 그들에게 금을 판매하며, 아마존/구글이 고객으로부터 발생하는 매출채권(receivables)의 58%를 보유하게 하고, 마켓플레이스에서 발생한 255의 순이익(net margin)을 총매출(gross revenue)로 장부에 기록합니다. 저의 결론: 제가 전달하려는 요점은 사모 투자자(Private investors)와 하이퍼스케일러(hyperscalers)가 최대 자산 집중도에 도달했다는 사실입니다. 그들은 가치 평가를 부풀리는 데 필요한 초성장(hypergrowth)을 연료로 공급하기 위해 클라우드 제공업체와 막대한 약정(commitments)을 체결했습니다. 그리고 이제 동일한 계약들이 출구 전략(exit strategy) 없이 그들을 죽음의 덫 트레드밀에 묶어두고 있습니다. 불안정한 공공 시장(public markets)과 기업 지출 삭감(enterprise cutbacks)이 임박했음에도 불구하고, 이 제안은 자금 조달 활동이라기보다는 절박한 유동성 방출처럼 보입니다. 그리고 만약 매출 성장이 Anthropic이나 다른 대형 AI 스타트업의 부채를 상환하는 데 필요한 형태를 깨뜨린다면, 더 광범위한 시장 전체가 어려움에 처할 것입니다.

수정: 전환사채(Convertible Notes) 섹션 주변의 표현을 다듬었습니다. 저는 Anthropic이 불법적인 일을 하거나 GAAP 준수를 위반하고 있다고 말하는 것이 아닙니다. 단지 그들의 회계 관행(accounting practices)에 대한 선택지를 강조하는 것입니다. 그리고 메커니즘을 명확히 하자면, 컴퓨팅 인보이스는 여전히 컴퓨팅 및 인프라 운영 비용(OpEx)에 영향을 미치고 $72.4B 청구액은 사채에 대한 실현되지 않은 자본 공정가치 표시입니다. 제 요점은 클라우드 제공업체에게 저렴한 전환 부채를 발행하여 막대한 컴퓨팅 청구서에 필요한 현금을 조달하는 경제적 순환 과정 자체가 거대한 숨겨진 자본 비용이라는 것입니다. (출처: /u/Josiahhenryus가 r/investing에 제출함 [링크] [댓글])