Anthropic은 마치 타인의 자금과 인프라로 고가 리모델링한 특별한 건물 같으며, 그 다음 단계는...

Anthropic은 마치 다른 사람들의 돈과 인프라를 이용해 막대한 비용을 들여 리모델링한 특별한 건물과 같습니다. 그리고 나중에는 이 건물을 이미 동네 전체가 된 수준의 가치로 상장(IPO)시키는 식입니다.

그 구조는 거의 다음과 같을 것입니다:

1. 창립자들이 희소 자산인 Claude를 구축했습니다. 이것이 건물의 고귀한 부분입니다: 연구, 모델, Claude Code, 엔터프라이즈 고객, MCP 등. 따라서 실제 산업적 가치가 존재합니다.

2. 하지만 주요 지지 벽(structural walls)의 상당 부분은 다른 곳에 속해 있습니다.
   AWS/Google/Nvidia/AMD 컴퓨팅, 데이터 센터, 에너지, 자금 조달, 유통망 등이 그렇습니다. Anthropic은 AWS나 에너지 네트워크 또는 Apple 생태계에 해당하는 것을 아직 소유하고 있지 않음에도 불구하고 900억 달러(Md$) 규모의 미래 역량을 계약했습니다.

3. IPO는 이 사적 가치를 유동 가치로 전환하는 역할을 합니다.
   투자설명서(prospectus)에는 Anthropic이 판매하는 신규 주식과 기존 주주가 판매하는 주식이 모두 포함되어 있습니다. Anthropic은 명시적으로 자신이 이러한 기존 주주들이 판매하는 주식으로부터 어떠한 수익도 받지 않을 것임을 밝히고 있습니다.

따라서 이것은 단순히 “Anthropic을 개발할 자금을 우리에게 주세요”라는 의미가 아닙니다.
이는 또한 “이제 역사적 소유자들이 축적된 가치 일부를 점진적으로 현금화할 수 있는 유동 시장을 창출합시다”라는 의미이기도 합니다.

그리고 투자설명서에는 2027년에 잠금 기간(lock-up period) 이후 주식이 단계적으로 풀리는 시기가 명시되어 있습니다. SEC

여기서 '조각 단위로 판매한다'는 이미지가 적절해집니다.

창립자와 역사적 투자자들은 아무도 이 건물이 얼마의 가치를 지닐지 모를 때 건물 자체를 구매하거나 창출했습니다. 대중은 공사가 끝난 후, 외관이 화려하고 Claude가 세계적으로 인정받으며 잠재적 가치가 수조 달러에 달할 때 도착하는 것입니다.

하지만—그리고 이것이 핵심 요소입니다—일곱 공동 창업자들은 자신들의 특별한 구조를 통해 집단 투표권의 50.1%를 보유하고 있습니다. 로이터 통신은 이들이 장기적 복리 혜택 신탁(Long-Term Benefit Trust)과 함께 상장 이후에도 여전히 막강한 영향력을 행사하는 거버넌스를 설명합니다.

따라서 새로운 주주는 상당히 특이한 상황에 놓일 수 있습니다:
그들은 벽을 사지만… 기존 소유주들이 관리인(syndic)을 보유하는 것입니다.

그리고 바로 여기서 저는 IPO에 대해 더 의심하게 됩니다. Anthropic이 공허해서가 아닙니다. 잠재적으로 위험 이전이 매우 비대칭적이기 때문입니다.
창업자들은 가치가 훨씬 더 낮았을 때 자신들의 지분을 만들었습니다. 새로운 투자자가 등장하는 시점은 다음과 같습니다:
Claude가 계속해서 프론티어(frontier)에 머물러야 합니다; 약 9,000억 달러의 인프라 구축 의무를 흡수해야 합니다; Google, OpenAI, Meta 및 xAI가 대규모 투자를 지속하고 있습니다; 토큰 가격은 하락합니다; 자본 비용이 더 중요해집니다; Anthropic은 여전히 자체 생태계를 구축해야 합니다.

다시 말해:
창업자들은 과거를 현금화합니다. 공적 주주는 미래를 구매합니다.
그리고 1조 5천억 달러 또는 2조 달러에 걸쳐, 그들은 엄청난 양의 선행하는 미래를 구매하고 있는 것입니다.

IPO는 또한 Anthropic 자체에 자금을 지원하고, 직원들, 기존 투자자 및 다른 주주들을 부유하게 만들 수 있으며, 만약 이 회사가 실제로 지속 가능한 제국이 된다면, 새로운 주주들도 당연히 큰 수익을 얻을 수 있습니다. 하지만 제가 지금 보는 위험은 다음과 같습니다:

Anthropic은 신규 주주들을 위한 놀라운 가치 창출 작업이 되기 전에, 내부자들(insiders)을 위한 놀라운 유동성 창출 작업일 수 있다.
그리고 이 두 가지는 절대 같지 않다.
그렇기 때문에 IPO에 대해서는 이제 Claude보다는 세 가지 숫자에 더 주목할 것이다: 내부자들이 판매하는 2차 주식의 비율, 최종 가격/가치 평가, 그리고 락업(lock-ups) 해제 일정의 정확한 시간표이다.

🚨 왜 Anthropic IPO에 단 한 페니도 걸지 않는가

Claude가 AI의 여왕일지도 모른다. Anthropic 역시 왕일지도 모른다. 하지만 뛰어난 기술이 자동으로 뛰어난 주식을 만드는 것은 아니다.
그리고 잠재적 가치가 1조 5천억 달러에 달하는 상황에서, 나는 사지 않겠다