클라우드 구축이 진행되는 동안 잉여 현금 흐름 (Free cash flow)은 마이너스를 기록하고 있으며, 이는 오늘 주식을 검토하는 모든 이들에게 핵심적인 질문입니다.

두 가지 배수, 두 가지 상반된 답변

Amazon.com (AMZN)은 수익 (earnings) 기준 22.6배에 거래되고 있으며, 이는 S&P 500의 23.9배와 비교했을 때 구매자들이 가장 먼저 확인하는 지표상 더 저렴한 수치입니다. 하지만 이 헤드라인 P/E (주가수익비율)는 순이익 (net income)과 영업이익 (operating income) 사이의 큰 격차로 인해 실제보다 높게 나타납니다. 지난 12개월 (LTM) 순이익은 1,353억 달러로, Anthropic에 대한 Amazon의 지분을 포함한 영업 외 수익 덕분에 영업이익보다 416억 달러 더 높게 나타났습니다. 현금 기준으로 전환하면 답은 반대가 됩니다. 지수의 영업 현금 흐름 (operating cash flow) 배수인 15.7배와 비교했을 때, Amazon은 18.7배로 더 비싸며, 지난 12개월 동안 잉여 현금 흐름 (free cash flow)은 완전히 마이너스를 기록했습니다.

잉여 현금 흐름이 마이너스인 이유는 클라우드 구축 때문

경영진은 메모리 가격 상승으로 인해 이전 추정치인 약 2,000억 달러에서 상향된, 2026년 약 2,200억 달러의 현금 자본 지출 (cash capital spending)을 예상하고 있습니다. 이 중 대부분은 AI와 AWS를 지원하며, 두 가지 방식으로 나뉩니다. 오픈하는 데 약 2년이 걸리고 이후 30년 이상 수익을 창출하는 데이터 센터, 그리고 회사가 3년이 조금 안 되는 기간 내에 손익분기점을 넘긴다고 밝힌 서버 및 네트워킹 장비입니다. 수익 (earnings)은 이미 이익을 보여주고 있지만, 현금 상태표 (cash statement)는 그 비용을 감당하고 있습니다. 수익 배수 (earnings multiple)를 산다는 것은 그 비용 또한 함께 산다는 것을 의미합니다.

구축 과정 아래에서 무엇이 성장하고 있는가

AWS 매출은 6월에 종료된 분기에 전년 대비 37% 성장하며 5분기 연속 가속화되었으며, 이러한 지출은 4,960억 달러의 수주 잔고 (backlog)를 바탕으로 구축되고 있습니다. 소매 부문은 다르게 복리로 성장합니다. 당일 배송 가능한 신선 식품은 현재 미국 내 2,300개 도시에서 운영되고 있으며, 경영진은 이것이 일상 필수품 사업의 궤적을 바꾸었다고 평가합니다. 지난 12개월 동안의 전사 매출 7,757억 달러는 지난 3년 동안 연간 13.0% 성장했으며, 이는 지수의 5.7% 성장과 대비됩니다. 그리고 이 격차가 바로 현금 흐름 프리미엄 (cash-flow premium)을 통해 구매하게 되는 것입니다.

비용은 이미 한 차례 변동되었습니다

추정치는 이미 한 차례 상향 조정되었으며, 용량(capacity)은 2028년까지 이미 예약되어 있어 가장 막대한 비용이 발생하는 시기가 언제 끝날지 발표된 바가 없습니다. 이러한 구축 계획 하에서 영업 이익률(operating margin)은 12.1%로, 지수의 18.4%와 대비됩니다. 즉, 시장 평균보다 낮은 영업 이익률과 함께 시장 평균보다 높은 현금 흐름 배수(cash-flow multiple)를 보이고 있습니다.

질문에 답을 줄 세 가지 요소

데이터 센터가 가동됨에 따라 잉여 현금 흐름(Free cash flow)이 양수로 전환된다면, 현금 측면의 논점은 해결될 것입니다. 새로운 용량이 확보된 후 AWS의 성장세가 최근 속도를 유지한다면, 이는 수요가 구축 속도를 따라잡지 못하는 것이 아니라 구축된 용량을 흡수하고 있음을 보여줄 것입니다. 지출 수치가 상승을 멈춘다면 비용 측면이 통제되고 있음을 보여줄 것입니다. 이 세 가지 중 어느 하나라도 실패한다면, 이미 52주 신고가 부근에 위치한 주식에는 반대의 결과가 나타날 것입니다. 해당 주식은 2022년 인플레이션 충격 당시 지수가 24% 하락할 때 40% 하락했습니다. 이 모든 요소를 한곳에서 종합적으로 따져보는 것이 바로 5요소 스코어카드(five-factor scorecard) 판독의 목적입니다.