이번 주에는 AI 거품이 마침내 터지게 만들 요인과 사건들에 관한 저의 연재 시리즈("만약 우리가 AI 거품 속에 있다면?")의 두 번째 파트를 발행할 예정입니다.

프리미엄 구독은 매우 가치 있는 일이며, 매주 이처럼 방대하고 심도 있게 조사된 무료 글을 작성할 수 있게 해줍니다.

현재 상태의 AI는 건설 회사, NVIDIA, 그리고 __우리가 믿었던 속도로 진행되지 않는 듯한 데이터 센터 구축 (data center buildout)__의 비이성적 과열 (irrational exuberance)로부터 이익을 얻는 주변 하드웨어 기업들을 제외하고는, 그 누구에게도 경제적으로 실행 가능하지 않습니다.

모든 AI 스타트업은 연간 수백만 또는 수십억 달러를 손해 보고 있으며, 현금 유출 (hemorrhaging cash)을 막을 방법을 찾아낸 사람은 아무도 없는 것으로 보입니다. 하이퍼스케일러 (Hyperscalers)들은 지난 3년 동안 8,000억 달러 이상을 투자했으며, 2026년에는 약 7,000억 달러를 추가하고 __2027년에는 또 다른 1조 달러를 추가할 계획__입니다. 이는 그들이 손익분기점 (break even)을 맞추기 위해서만 AI 관련 매출로 최소 3조 달러를 벌어야 함을 의미하며,

AI가 본전치기 이상의 의미를 갖기 위해서는 6조 달러 이상의 매출이 필요합니다. 저는 이에 대해 (비록 2026/2027년 이전의 더 낮은 자본 지출 (capex) 수치를 기준으로 했지만) 지난해 프리미엄 글에서 자세히 다룬 바 있습니다.

맥락을 이해하기 위해 말씀드리자면, Microsoft는 가장 최근 회계 연도에 모든 제품을 합쳐 __2,810억 달러__를, __Meta는 2,000억 달러__를, __Amazon은 7,160억 달러__를, __Google은 4,028억 달러__의 매출을 기록하여 총 1조 5,990억 달러를 달성했습니다. 이들 중 누구도 실제 AI 매출에 대해서는 이야기하지 않을 것입니다. 네, 저도 알고 있습니다. Microsoft는 AI 매출 연간 환산액 (run rate)이 370억 달러(월 약 30.8억 달러)라고 말했고, Amazon은 150억 달러(월 약 12.5억 달러)라고 말했지만, 이 두 수치 모두 마치 *일 년 동안 그만큼의 돈을 벌 것 같은 것처럼 들리게 하려는 특정 달의 스냅샷일 뿐이며, 결국 여러분은 그들이 AI를 통해 실제로 얼마를 벌었는지에 대해 아무것도 알 수 없습니다.

AI는 하이퍼스케일러의 자본 지출 (Capex) 투자를 회수하기에 너무 비싸다

하지만 우리는 이제 Microsoft가 Musk와 OpenAI의 재판에서 한 임원의 증언을 통해, OpenAI 파트너십에 약 1,000억 달러를 지출했음을 알게 되었습니다.*

Microsoft 거래 담당 임원 Michael Wetter는 월요일에 다음과 같이 증언했습니다. 이 금액에는 Microsoft가 OpenAI에 원래 투자한 비용뿐만 아니라, 인프라 구축 및 OpenAI 컴퓨팅 호스팅 비용도 포함됩니다. 그는 이것이 6월에 마감되는 현재 회계연도까지 누적된 것이라고 말했습니다.

이는 몇 가지 이유로 흥미로운 통찰력을 제공합니다:

• Microsoft는 2023 회계연도(2022년 후반 시작)가 시작된 이래 총 2,938억 달러의 자본 지출(Capex)을 사용했습니다.
• 이는 Microsoft의 자본 지출 중 약 30%($870억)가 OpenAI 인프라 구축에 쓰였음을 의미합니다.
• Azure 아키텍처에 정통한 소스와의 논의에 따르면, 이것은 Microsoft 운영 능력의 대다수를 차지합니다.

2025년 말에 OpenAI는 1.9GW의 용량을 보유했다고 주장했습니다 (이는 실제 가용 인프라의 핵심 IT보다는 총 전력 소비를 언급했을 가능성이 높습니다). 분석가 추정치에 따르면, (메가와트당 $4,200만~$4,400만)은 약 798억 달러에 해당합니다. 이 주장은 Microsoft의 가장 최근 분기 실적 발표 약 6개월 전에 나왔던 것입니다.

다시 말해, Microsoft는 OpenAI를 구축하는 데 (지출하거나 자본 지출을 미리 할당함으로써) 거의 3,000억 달러에 가까운 금액을 4년 동안 투입한 것일까요?

작년 보도 내용을 바탕으로 볼 때, Microsoft는 2025 회계연도에 OpenAI의 추론(inference) 지출에서 약 75억 달러, 수익 분배금에서 7억 6,100만 달러를 벌어들였습니다. 이 해에 Microsoft가 자본 지출로 (지출하거나 할당함으로써) 약 882억 달러를 투자했습니다.

당시에는 보고하지 않았지만, 저에게는 2025 회계연도(Fiscal Year 2025) 첫 3분기 동안의 Microsoft 전체 매출 수치도 있었습니다. OpenAI의 추론 (inference) 매출을 제외하면 약 43.5억 달러이며, 총 AI 매출은 89억 달러에 달했습니다. Microsoft의 기타 AI 서비스가 전 분기 대비(quarter-over-quarter) 10% 성장했다고 가정하면, Microsoft는 2025 회계연도에 약 179억 달러의 AI 매출을 올렸을 것으로 추정되며, 이는 자본 지출 (capex)의 5분의 1을 약간 밑도는 수준입니다.

그리고 분명히 짚고 넘어가야 할 점은, 이 수치들 중 그 어떤 것도 실제 운영 비용 (operating expenses)을 포함하고 있지 않다는 것입니다.

결국 데이터 센터 (Data centers)를 가동하려면 전기가 필요하며, 특히 AI 데이터 센터는 엄청나게 많은 전기가 필요합니다. 또한 유지보수, 수리, 운영 (maintenance, repairs, and operations)과 같은 업무를 처리할 인력도 일부 필요합니다(물론 아주 많지는 않겠지만요). 여기에 세금, 보험, 그리고 기타 일상적인 비용들을 모두 합치면 크고 무시무시한 숫자가 됩니다.

여러분은 "사실 GPU를 돌리는 것이 수익성이 있다"라고 주장할 수도 있겠지만 (저는 동의하지 않습니다!), 이 모든 것이 말이 되려면 다음 네 가지 조건이 충족되어야 합니다:

• AI 매출이 폭발적으로 증가해야 합니다.
• 자본 지출 (Capex) 투자가 중단되어야 합니다.
• GPU는 비용과 이를 운영화(operationalizing)하는 데 수반되는 부채를 모두 포함하여 마진 양수 (margin positive)를 기록해야 합니다.
• AI 매출은 자본 지출을 중단하기 전과 후 모두 일관되게 유지되어야 합니다.

이 네 가지가 모두 참이어야 합니다. 만약 AI 매출이 폭발적으로 증가하지 않는다면, 자본 지출을 중단하고 마진을 양수로 만들더라도 여러분이 맞이할 수 있는 최선의 시나리오는... 아마 본전(break even)을 치는 정도일 것입니다. 만약 자본 지출 투자가 결코 중단되지 않는다면, 매출이 극적으로 폭발해야 합니다. 즉, Microsoft, Meta, Google의 전체 사업 규모를 사실상 두 배로 키우고, Amazon Web Services의 연간 매출()1,280억 달러()를 세 배로 불려야 한다는 뜻입니다. 또한 해당 매출이 마진 양수여야 합니다. 그렇지 않으면 결국 다른 건실한 사업들의 성장세가 둔화되면서, AI가 전체 마진에 구멍을 내게 될 것이기 때문입니다. 모든 경우에 있어 AI 매출은 일관되게 유지되어야 합니다. 왜냐하면, 수익을 내야 하기 때문입니다.

참고: 솔직히 말해서, Meta가 이것을 어떻게 말이 되게 만들고 있는지 저는 전혀 모르겠습니다. Meta는 2026년에 최소 1,250억 달러의 자본 지출 (capex)을 계획하고 있으며, 현재까지 AI를 통한 실제적인 매출 성장을 보여주지 못했기 때문입니다. 그리고 아니요, 전환율 (conversion)의 상승이 실제 매출을 의미하는 것은 아닙니다.

저는 또한 이것이 스스로 수익을 회수할 수 있는 경제적 시나리오를 찾을 수 없습니다.

Anthropic의 연간 매출이 실제로 450억 달러(도달하기 위해 매우 우려스러운 계산을 하고 있다고 믿습니다)에 달하거나, 월간 약 37.5억 달러라고 가정해 봅시다. 연간 기준으로 볼 때, 이는 (수십억 달러를 잃는 대신) 운영 비용 (operating expenses)이 '0'이라고 가정하더라도, Microsoft, Google, Meta 또는 Amazon의 2024년 또는 2023년 자본 지출 (capital expenditures) 중 단 1년 치를 회수하기에도 충분하지 않을 것입니다.

OpenAI의 2026년 전체 클라우드 지출(500억 달러)이 모두 Microsoft로 향하고, Microsoft 365 Copilot 매출(전체 비용 기준)이 144억 달러로 두 배 증가한다고 가정하더라도, Microsoft는 올해 1,900억 달러를 자본 지출 (capital expenditures)에 투자할 것으로 추정합니다. Amazon의 150억 달러 AI 연간 실행률 (run rate)은 설령 두 배가 된다 하더라도, 2,000억 달러에 달하는 투자 계획에 큰 타격을 주지 못할 것입니다. Google의 AI 매출은 알 수 없지만, Google은 올해 1,850억 달러의 자본 지출 (capex)을 계획하고 있습니다.

이러한 AI 매출은 완전히 미친 듯이 높아야 하며, 매우 빠르게 그렇게 되어야만 합니다. 그렇지 않으면 그들이 할 수 있는 최선의 말은 "우리의 초기 몇 년간의 자본 지출 (capex)은 특별히 유용하지 않았지만, 그 이후에 구축한 것들은 유용했습니다"라는 것뿐일 것이며, 이는 여전히 수천억 달러의 낭비로 귀결될 것입니다.

상황은 여러분이 __Microsoft, Google, Amazon의 컴퓨팅 자원 중 최소 70%가 Anthropic과 OpenAI에 할당되어 있다__는 사실을 깨닫는 순간 훨씬 더 악화됩니다. 이 두 회사는 수십억 달러를 태워 없애고 있으며, Microsoft, Google, Amazon은 지난 3년 동안 이들에게 총 540억 달러를 이미 제공했습니다. 그중 280억 달러는 지난 한 달 동안 발생한 금액이며, Anthropic은 특정 성능 의무(performance obligations)가 충족될 경우 Google과 Amazon으로부터 500억 달러를 추가로 받을 예정입니다.

그리고 Anthropic과 OpenAI의 컴퓨팅 지출(이는 하이퍼스케일러(hyperscaler)와 벤처 캐피털 자금에 의존함)을 제외하면, AI 수익이 실제로 폭발하고 있다는 실질적인 징후는 보이지 않습니다. The Information 보도에 따르면 (제가 공유하기를 정말 좋아하는 차트입니다!), 하이퍼스케일러의 수주 잔고(revenue backlogs) 중 50% 이상이 이 기업들로부터 발생합니다.

만약 AI에 대한 거대하고 놀라운 수요가 존재한다면, 남은 이행 의무(performance obligations)가 1조 달러에 육박해야 하지 않을까요? Anthropic이나 OpenAI 규모의 다른 수익원들도 존재해야 하지 않을까요? 컴퓨팅에 대한 믿기 힘들 정도로 거대하고, 막을 수 없으며, 끝이 없는 수요가 있다고들 합니다. 그런데 왜 수익이 그에 맞춰 나타나지 않는 걸까요?

그 수주 잔고(RPO)들을 한번 살펴보겠습니다!

• Microsoft의 수주 잔고(RPO)는 2026 회계연도 1분기에서 2분기 사이(또는 2025년 4분기 및 2026년 1분기)에 3,920억 달러에서 6,250억 달러로 급증했습니다. 이는 OpenAI로부터 발생한 2,500억 달러의 "Azure 추가 지출(incremental Azure spend)"(기존 약정 포함)이 2025년 10월에 확정되었으며, 2025년 11월부터 Anthropic과의 계약의 일부로 약속된 300억 달러에 의해 주도되었습니다. Microsoft의 자체 공시에 따르면, Anthropic과 OpenAI의 추가분이 없었다면 RPO는 사실상 정체 상태였을 것입니다. 이는 2026 회계연도 3분기에 잔여 이행 의무(remaining performance obligations)가 6,270억 달러에 머물렀다는 사실로 증명됩니다.

• Amazon의 RPO는 2025년 4분기 2,440억 달러에서 2026년 1분기 3,640억 달러로 급증했습니다. 이는 11월부터 시작된 380억 달러 규모의 컴퓨팅(compute) 계약이 2026년 2월에 1,000억 달러 규모로 확장된 것과, 금액이 명시되지 않은 5GW 규모의 컴퓨팅 용량에 대한 Anthropic과의 파트너십 연장에 의해 주도되었습니다.

• Google의 RPO는 2025년 4분기 2,428억 달러에서 2026년 1분기 4,676억 달러로 급증했습니다. 이는 (The Information 보도에 따르면) Anthropic의 TPU 및 컴퓨팅에 대한 2,000억 달러 규모의 확약 지출에 의해 주도되었습니다. 즉, Anthropic의 지출을 제외하면 미래 매출 증가액은 248억 달러라는 평범한 수준에 불과합니다. 이전에는 RPO가 3분기와 4분기 사이에 850억 달러 급증했었는데, 이는 아마도 2025년 10월의 컴퓨팅 계약에 의한 것이었을 것입니다.

• 남은 RPO의 상당 부분은 2026년 2월에 발표된 Meta에 TPU를 대여하기로 한 계약에서 기인한다고 가정하는 것이 타당하며, 이는 남은 248억 달러의 대부분을 차지할 가능성이 높습니다.

• 남은 RPO의 상당 부분은

숫자가 너무 많았으니 더 간단하게 말씀드리겠습니다. OpenAI와 Anthropic을 제외하면, 이 세 기업은 매출을 유의미하게 늘리고 있지 않은 것으로 보이며, 그 매출을 확보할 수 있는 유일한 방법은 이들 기업 중 하나 또는 둘 모두에게 돈을 쏟아붓는 것뿐입니다.

모든 이론적이고 가설적인 내용, 은유, 상상 속의 미래 시나리오를 제쳐두고 말해봅시다. 내년에 Microsoft, Google, Amazon은 이 문제에 대해 무엇을 할 것입니까? 그들은 이 문제를 어떻게 해결할까요?

최상의 시나리오를 가정하더라도, 이 기업들은 현재 (자신들의 기업에 투자된 금액을 포함하여) 총 9,000억 달러가 넘는 투자에 대해 합산 연간 매출 700억 달러를 기록하고 있습니다. 이를 두 배로 늘려도 충분하지 않을 것입니다. 세 배로 늘려도 충분하지 않을 것입니다. 사실, 이 비용을 충당하기 위해서는 이 기업들이 내년에 각각 1,000억 달러 이상의 AI 매출을 올려야 합니다. 그렇지 않으면 이 손실을 메울 방법이 없기 때문입니다.

그리고 이 모든 것은 매우 단순한 지점으로 귀결됩니다. AI는 너무 비쌉니다. 만약 마진 (margins)이 좋았다면, 그들은 마진을 나누고 있었을 것입니다. 만약 매출 (revenues)이 좋았다면, 그들은 매출을 나누고 있었을 것입니다 (그리고 아니요, 연간 환산 매출 (run rates)은 매출이 아닙니다). 만약 사업이 강력했다면, 그것은 그들의 실적 발표에서 별도의 항목으로 분류되었을 것입니다.

하지만 LLM (대규모 언어 모델)은 너무 비쌉니다! 운영 비용이 너무 많이 들며, 해당 비용은 매출에 따라 선형적으로 증가하는 것으로 보입니다. 사용자가 제품을 더 많이 사용할수록 기업의 운영 비용은 더 많이 발생하며, 그들이 점유하는 용량 (capacity)도 더 많아집니다. 성장을 *포착 (capture)*할 수 있는 유일한 방법은 GPU를 구매하고 설치하는 것뿐이며, 이는 결과적으로 이를 배치할 장소를 구축해야 함을 의미하고, 여기에는 시간과 돈이 소요됩니다.

저는 지속적인 자본 지출 (capex) 투자를 옹호하는 논거를 이해하는 데 정말 어려움을 겪고 있습니다. 여러분은 8,000억 달러 이상의 적자를 보고 있으며, 제가 추산하기로 그중 절반 미만이 운영 가능한 GPU와 용량으로 전환되었습니다. 해당 용량은 대부분 OpenAI와 Anthropic이 점유하고 있는데, 이 두 기업은 수십억 달러를 태우고 있으며 어떻게 이를 멈출 수 있을지에 대한 해답을 가지고 있지 않은 것으로 보입니다.

더 많이 구축할수록, 귀하의 인프라는 만년 적자 상태인 두 명의 초우둔한 거물(ultra-oafs)이 계속 존재하는 것에 더욱 의존하게 됩니다. 귀하의 기존 AI 제품 라인은 기껏해야 Google Workspace나 Microsoft 365와 같은 제품의 부가 기능(add-ons)이거나, 귀하가 지금까지 구축했던 그 어떤 것보다도 마진은 낮고 선행 비용(up-front costs)은 더 높은 클라우드 컴퓨팅 용량(cloud compute capacity)의 추가 확장일 뿐이기 때문입니다.