AI 붐으로 인해 기술 분야의 가장 큰 현금 창출원(cash machines) 중 일부가 유틸리티 기업처럼 행동하도록 강요받고 있습니다. 7월 22일, Reuters는 Microsoft Corporation (NASDAQ:MSFT), Oracle Corporation (NYSE:ORCL) 및 기타 3개의 하이퍼스케일러(hyperscalers)가 2027년까지 합산 잉여현금흐름 (free cash flow)보다 더 많은 자본 지출 (capital expenditures)을 할 것으로 예상된다고 보도했습니다. 2025년부터 2027년까지 이들의 연간 영업 현금흐름 (operating cash flow)은 3,400억 달러 증가할 것으로 예상되는 반면, 자본 지출 (capex)은 5,340억 달러 증가할 것으로 전망됩니다. 하지만 Microsoft와 Oracle이 직면한 리스크는 동일하지 않습니다.

Microsoft의 문제는 자금 조달이 아닌 수익률이다

Microsoft는 회계연도 2분기에 이러한 압박을 보여주었습니다. 영업 현금흐름 (operating cash flow)은 358억 달러였던 반면, 금융 리스 (finance leases)를 포함한 자본 지출 (capex)은 375억 달러에 달했습니다. 이것이 회사가 현금을 태워 없앴다는 의미는 아닙니다. Microsoft는 59억 달러의 전통적인 잉여현금흐름 (free cash flow)을 보고했는데, 이는 해당 측정 방식이 새로 발생한 금융 리스 (finance leases)가 아닌 현금성 부동산 및 장비 구매액을 차감하기 때문입니다.

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하지만 회계연도 3분기는 더 강력했습니다. 영업 현금흐름 (operating cash flow)은 467억 달러로 증가했고, 309억 달러의 현금성 부동산 및 장비 지출 이후에도 잉여현금흐름 (free cash flow)은 158억 달러에 달했습니다. 이 회사의 AI 사업 또한 연간 매출 실행 속도 (revenue run rate) 370억 달러를 넘어섰습니다. Microsoft는 구축 비용을 조달할 수 있습니다. 문제는 비싼 GPU가 감가상각되거나 구식이 되기 전에 Azure와 Copilot이 좋은 수익률을 창출할 수 있느냐 하는 것입니다.

Oracle은 내일의 매출을 위해 오늘 자금을 조달하고 있다

Oracle은 더 즉각적인 현금 문제를 안고 있습니다. 회계연도 2026년에 Oracle은 320억 달러의 영업 현금흐름 (operating cash flow)에 비해 557억 달러를 자본 지출 (capex)로 사용했으며, 이로 인해 잉여현금흐름 (free cash flow)은 마이너스 237억 달러를 기록했습니다. 수요는 실재합니다. 클라우드 매출은 39% 성장하여 340억 달러에 달했고, 잔여 이행 의무 (remaining performance obligations)는 6,380억 달러에 이르렀습니다. 하지만 수주 잔고 (backlog)는 현금이 아닙니다. Oracle은 해당 매출의 상당 부분이 발생하기 전에 용량을 구축해야 하며, 부채와 주식을 통해 450억 달러에서 500억 달러를 조달할 계획입니다.

Insider Monkey의 1분기(Q1) 데이터베이스에 따르면, Microsoft를 보유한 헤지펀드는 282개, Oracle을 보유한 헤지펀드는 115개로 집계되었습니다. 이는 AI 지출이 기관의 롱 포지션 (longs)을 몰아내지는 않았음을 보여줍니다. 다만, 더 최근의 공매도 (short) 데이터는 더 차별적인 양상을 보입니다. 6월 30일 기준으로 Microsoft의 공매도 잔고 (short interest)는 유통 주식 수 (float)의 1.20%로 6.4% 감소한 반면, Oracle의 공매도 잔고는 2.47%로 11.4% 증가했습니다. 두 주식 모두 공매도가 집중된 상태는 아니지만, 하락론자 (bears)들이 Oracle에 도전하는 데 더 적극적으로 나서고 있습니다.

Microsoft는 물리적 인프라를 구축하는 동안 소프트웨어와 같은 수익률을 유지할 수 있음을 증명해야 합니다. Oracle 또한 이자 비용과 주식 가치 희석 (dilution)이 경제성을 잠식하지 않도록 해당 인프라의 자금을 조달할 수 있음을 증명해야 합니다. Microsoft는 자본 수익률 (return-on-capital) 테스트에 직면해 있으며, Oracle은 그 테스트에 더해 재무제표 (balance-sheet) 테스트에도 직면해 있습니다.