출처가 명시된 시리즈의 8부입니다. 여기에 언급된 모든 거래는 기업의 보도 자료, SEC 공시(SEC filing), 신뢰할 수 있는 보도 등 그 출처로 연결됩니다. _거래(deals)_는 사실입니다. "순환 금융 / 거품"이라는 해석은 실명이 언급된 분석가들의 **의견(attributed opinion)**이며, 저는 해당 기업들의 반박과 이를 사기라고 부르기를 거부하는 논평가들의 의견을 바로 옆에 배치했습니다. 이 글의 어떤 내용도 누군가가 법을 어겼다고 말하지 않습니다. 저의 개인적인 의견은 별도로 표시됩니다. 수정 정책은 하단에 있으며, 증거 탐색기(evidence explorer)를 통해 모든 수치를 확인할 수 있습니다.

순환하는 돈

분석가들이 이야기하는 패턴은 다음과 같습니다. Nvidia가 AI 기업에 칩을 판매하고, 그 후 동일한 AI 기업에 투자하면, 그 기업들은 그 돈을 사용하여 더 많은 칩을 구매합니다. 달러가 루프(loop)를 도는 것처럼 보입니다.

이 루프가 건강한 금융 지원인지 아니면 수요의 환상인지가 논쟁의 핵심입니다. 따라서 먼저 지루하지만 중요한 사실부터 말씀드리자면, 거래는 실제로 발생했으며 기록으로 남아 있습니다. 이 거래가 겉으로 보이는 수요를 부풀릴 수 있다는 해석은 논쟁의 대상이지 판결이 아닙니다. 거래를 하나씩 살펴보겠습니다.

첫 번째 거래: Nvidia → OpenAI

2025년 9월 22일, Nvidia와 OpenAI는 **의향서(letter of intent)**를 발표했습니다. 헤드라인은 다음과 같습니다: Nvidia는

그리고 규모는 더 작아졌습니다. 2025년 12월 2일, Nvidia의 CFO인 Colette Kress는 해당 파트너십이 "여전히" 확정적인 계약이 아니라고 말했습니다: "우리는 아직 확정적인 계약(definitive agreement)을 완료하지 않았습니다" (Fortune). 2026년 초에 이르러 헤드라인에 등장했던 수치는 축소되었습니다. Jensen Huang은 그 금액이 1,000억 달러에 달하지 않을 것이라고 말했으며 ("아니요, 아니요, 전혀 그렇지 않습니다"), Nvidia는 2026년 2월 27일에 발표된 OpenAI의 펀딩 라운드(funding round)의 일환으로 약 300억 달러 규모의 지분(equity stake)을 확정 짓고 있는 것으로 알려졌습니다 (Fortune). 정확한 라운드 메커니즘(round mechanics)은 출처마다 다르며, 이는 공시된 내용이 아니라 보도된 내용입니다.

두 번째 거래: OpenAI → Oracle

OpenAI와 Oracle은 미국 내에서 약 4.5 기가와트 (gigawatts) 규모의 추가적인 Stargate 데이터 센터 용량을 개발하기 위한 파트너십을 발표했습니다 (OpenAI). Wall Street Journal은 이 거래를 약 3,000억 달러 ($300 billion) 규모의 5년 클라우드 계약이라고 보도했습니다 (Data Center Frontier).

저는 이 3,000억 달러라는 수치에 대해 정확히 짚고 넘어가고 싶습니다. OpenAI는 4.5 기가와트 파트너십을 자체적인 언어로 확인해 주었습니다. 달러 수치는 _WSJ의 보도_입니다. Data Center Frontier 자체도 이 수치가 당사자들에 의해 완전히 확인된 것이 아니라 보도된 내용임을 명시하고 있습니다. 따라서 "3,000억 달러"는 공개된 항목(disclosed line item)이 아닌 저널리즘(보도)으로 취급해야 합니다.

세 번째 거래: Nvidia ↔ CoreWeave

세 번째 거래: Nvidia ↔ CoreWeave

이 사례는 루프(loop)의 가장 명확한 예시이며, 규제 당국에 제출된 공시 서류(regulatory filing)에 명시되어 있습니다. Nvidia는 2025년 9월 9일자로 체결되어 2032년 4월 13일까지 지속되는, 초기 가치 63억 달러($6.3 billion) 규모의 CoreWeave와의 주문에 합의했습니다. 이 계약에 따라 Nvidia는 CoreWeave의 _잔여 미판매 클라우드 용량(residual unsold cloud capacity)_을 구매할 의무를 집니다 (CoreWeave 8-K, SEC; Data Center Dynamics).

이 구조를 한번 살펴보십시오. Nvidia는 CoreWeave에 칩을 판매합니다. 또한 Nvidia는 CoreWeave의 지분 약 11%를 보유하고 있습니다. 그리고 Nvidia는 CoreWeave가 다른 누구에게도 판매하지 못한 클라우드 용량에 대해 **최후의 보루 구매자(backstop buyer)**가 되기로 합의했습니다. 칩 공급업체이자 주주이며, 동시에 최후의 구매자(buyer of last resort) — 이 모든 역할이 동일한 기업에 의해 수행됩니다.

비판론자들의 견해

여기서부터 의견이 갈리기 시작하며, 저는 이를 의견(opinions)으로 분류하겠습니다.

이름이 알려진 분석가들과 학자들은 이러한 계약 구조를 공개적으로 "순환적(circular)"이라고 지적해 왔습니다. _Global Finance_에서 컬럼비아 대학교의 Gregory Blotnick은 "그들의 상호 연결된 AI 투자는 한 곳의 문제가 다른 곳으로 빠르게 연쇄 반응(cascade)을 일으킬 수 있음을 의미한다"고 경고했으며, 미네소타 대학교의 Andrew Odlyzko는 "가장 큰 위험은 사람들이 어느 날 아침 깨어나서... 성장이 예상보다 느리다고 말하게 되는 상황"이라고 말했습니다 (Global Finance). Bloomberg는 이러한 우려를 조건부로 기술했습니다. 즉, 이러한 "순환적" 거래는 "왜곡된 인센티브를 생성할 수 있으며... 만약 AI에 대한 수요가 오늘날의 높은 기대치에 미치지 못할 경우 손실을 확대할 수 있다"는 것입니다 (Bloomberg).

별도의 더 날카로운 비판은 투자자 Michael Burry로부터 나왔습니다. 2025년 11월, 그는 AI 하이퍼스케일러(hyperscalers) — 그는 Alphabet, Amazon, Meta, Microsoft, Oracle을 지목했습니다 — 가 GPU의 예상 내용 연수(useful life)를 본인의 견해인 23년에 훨씬 가까운 수준이 아닌 약 56년으로 늘림으로써 감가상각(depreciation)을 과소평가하고 있다고 주장했습니다. 그는 2026~2028년 사이에 보고된 이익을 부풀리는 약 1,760억 달러 규모의 과소평가된 감가상각이 존재한다고 추정했습니다 (CNBC; Motley Fool). 이것은 Burry의 가설(thesis) — 즉 그가 제기하고 있는 의혹이지, 누군가 증명해낸 사실이 아닙니다. 그리고 이는 제가 Part 1에서 다루었던 것과 동일한 지렛대입니다. 즉, 기계가 얼마나 오래 지속될 것이라고 가정하느냐에 따라 수십억 달러의 이익이 조용히 움직인다는 점입니다.

반대 측의 입장

이제 반대 의견을 살펴보겠습니다. 이는 최소한 그만큼 중요하기 때문입니다. 평판이 좋은 논평가들은 이것과 불법적인 라운드 트립핑(round-tripping, 순환 거래) 사이에 명확한 선을 긋습니다. 경제학자 Noah Smith는 다음과 같이 직설적으로 말했습니다: "...General Motors가 고객이 GM 자동차를 구매하는 데 사용하는 자금을 빌려주는 것은 매우 정상적이고 건강한 일입니다... 이것을 벤더 파이낸싱(vendor finance)이라고 부릅니다. 이는 완전히 합법적이며 흔한 일입니다" (Noahpinion). Real Investment Advice는 헤드라인에서 라운드 트립핑 문제를 제기하면서도, 다음과 같이 단호하게 밝혔습니다: "우리는 Nvidia, OpenAI 및 기타 대형 기술 기업들을 [사기라고] 비난하는 것이 아닙" (Real Investment Advice).

해당 기업들도 직접적으로 반박했습니다. Nvidia는 주주들에게 사실 확인 메모를 배포했으며, Jensen Huang은 OpenAI와의 마찰에 대한 보고를 "터무니없는 소리(nonsense)"라고 일축하며 "Sam과 함께 일하는 것을 정말 좋아한다"라고 말했습니다 (Fortune). Sam Altman은 OpenAI의 매출이 "가파르게 성장하고 있다"라며 "우리는 그 이상의 매출을 올리고 있다"라고 말했고, Microsoft의 Satya Nadella는 OpenAI가 Microsoft에 제시했던 "모든 사업 계획을 뛰어넘었다"라고 언급했습니다 (Yahoo Finance).

결국 질문은 이것입니다: 실제 수요인가, 아니면 자금 지원을 받은 수요인가? 솔직한 답변은 정보력이 있는 전문가들 사이에서도 의견이 갈린다는 것이며, 여기서 인용된 그 누구도 범죄를 주장하고 있지는 않습니다.

나의 견해 (My read)

의견 — Michael. 이것이 사기라고 말하는 것이 아닙니다. 저도 그럴 수 없고, 양측의 신중한 사람들도 마찬가지이기 때문입니다. 제가 보고 있는 것은 모멘텀(momentum)으로 포장된 _집중 리스크 (concentration risk)_입니다. 칩 판매자가 투자자이기도 하고 동시에 최후의 구매자(backstop buyer) 역할까지 수행할 때, 수요와 공급은 더 이상 독립적인 신호가 되지 않습니다. 즉, 온도계 역할을 해야 할 숫자가 거울처럼 작동하기 시작하는 것입니다. 이것이 불법이라는 뜻은 아닙니다. 공급업체 금융 (vendor financing)은 흔한 일입니다. 다만 이것은 Odlyzko가 설명한 방식 그대로 취약하게 (fragile) 만듭니다. 즉, 누군가 성장이 더뎌졌다고 결정하기 전까지는 괜찮다가 어느 날 아침 갑자기 문제가 터지는 방식입니다. 그리고 Burry의 감가상각(depreciation)에 대한 지적은 제1부의 내용과 맥을 같이 합니다. 이번 분기를 치켜세우는 바로 그 가정이 나중에 청구서를 보내게 될 것이라는 점 말입니다. 나쁜 사람들이 아니라, 나쁜 시스템입니다 — 하지만 이토록 서로 얽혀 있는 시스템은 잘못된 예측을 숨길 수 있는 공간이 거의 없습니다.

제 견해를 그대로 받아들일 필요는 없습니다. 보도 자료, 8-K 보고서, 그리고 양측의 분석가들에 대한 링크를 위에 첨부했습니다. 이 루프(loop)를 직접 판단해 보시기 바랍니다.

출처 및 수정 사항 (Sourcing & corrections)

Nvidia–OpenAI 의향서(letter of intent)는 Nvidia 자체의 IR 보도자료를 인용하였으며, Fortune의 규모 축소 수치는 해당 매체를 인용했습니다. Oracle과의 4.5-GW 파트너십은 OpenAI의 자료를 바탕으로 하며, 약 3,000억 달러($~300B)라는 수치는 Data Center Frontier를 통해 WSJ(Wall Street Journal)가 보도한 것으로 구성되었습니다. CoreWeave의 보증(backstop)은 CoreWeave의 SEC 8-K 보고서 및 Data Center Dynamics를 인용했습니다. "순환적(circular)"/거품(bubble)이라는 특성 규정은 의견(opinion)으로 분류되었으며(Global Finance를 통한 Blotnick 및 Odlyzko; Bloomberg; CNBC 및 Motley Fool을 통한 Burry), 이에 대한 반론 및 기업의 반박은 Noahpinion, Real Investment Advice, Fortune, Yahoo Finance의 자료를 사용했습니다. 각 출처는 본문 내에 링크되어 있으며 탐색기(explorer)와 일치합니다. 오류나 불공정하다고 생각되는 부분이 있나요? **mpolzin@zimzap.com**으로 이메일을 보내거나 LinkedIn을 통해 메시지를 보내주세요. 검토 후 수정하겠습니다.

다음 — 제9부: "내러티브 머신(The Narrative Machine)."
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