저는 Anthropic의 제품을 좋아하지만, 그들의 S-1이 사람들이 생각하는 것보다 훨씬 더 무섭다고 생각합니다.

분석에 들어가기 전에 말하자면, 저는 매일 Claude를 사용하며 Anthropic의 제품들을 정말 좋아합니다. 하지만 저는 그들이 IPO 과정에서 큰 실수를 저지하고 있다고 생각하며, 여러분이 알아차리지 못하도록 몇 가지 사항들을 슬쩍 통과시키려 하고 있습니다. S-1의 상위 25페이지만 보면 모든 것이 상당히 좋아 보입니다: 매출액은 H1 2025년 $1.16B에서 H1 2026년 $16.3B로 증가했습니다. Q2 2026년 GAAP 영업이익은 $1.03B였습니다. 그들은 현금 및 현금성 자산으로 $131.7B를 보유하고 있습니다. 하지만 회계 메커니즘, 회계 처리 방식, 운전자본(working capital) 루프, 특히 주석 9번을 살펴보면, Anthropic의 구조가 높은 마진율의 소프트웨어 회사에 적합해 보이지만, 대차대조표는 고도로 레버리지된 유틸리티처럼 보인다는 것을 알게 됩니다. 제가 발견한 몇 가지 위험 신호(red flags)들이 있습니다: 훈련 비용이 단연 최고입니다. S-1 어디에도 매출총이익(gross margin) 항목이 없습니다. 거의 모든 SaaS S-1을 열어보면, 먼저 매출액 라인이 있고 그 바로 아래에 COGs 또는 매출총이익 라인, 그리고 운영 비용이 있습니다. Anthropic은 매출총이익 라인을 제거하기로 결정했습니다. 그들은 원가(고객 추론 및 컴퓨팅 파워)와 모델 훈련 비용을 '컴퓨트 및 인프라(Compute and infrastructure)'라는 단일 항목의 합산 비용으로 처리했으며, 이는 H1 2026년에 $8.95B에 달했습니다. 그들이 이렇게 할 수 있는 이유는 오직 두 가지입니다: 첫째, 회사가 제공하는 단위당 한계 수익성이 절대적으로 형편없거나(서비스 수준에서 충분히 수익성이 높지 않음), 아니면 거의 항상 진행되는 수십억 달러 규모의 훈련 캠페인(AI Labs는 지속적으로 다음 모델을 훈련하고 있으며, 모델 개발은 멈추지 않습니다)이 선택적인 재량적 R&D 지출이라기보다는 필수적인 반복 자본 지출(recurring capex)이기 때문입니다. 전환사채 보조금: 손익계산서 하단도 살펴보십시오. 전환사채의 공정가치 변동으로 인해 Q2 2026년에 $72.4B에 달하는 막대한 손실이 발생했습니다.

월스트리트의 대다수 사람들은 이것을 현금성 회계 항목이 아니라고 치부할 것입니다. 왜냐하면 노트(notes)의 가치가 지난 사모 펀딩 라운드에서 상당한 폭으로 상승했기 때문입니다. 하지만 2023년과 2025년 사이에 회사에서 발행된 전환사채(convertible notes) 형태의 수백억 달러에 달하는 손실액을 깊이 들여다보면, 이 금액 전체가 오직 엄청난 규모의 트레이닝 컴퓨트 비용(training compute costs)을 충당하기 위한 것이었으며, 이 비용은 회사가 Google과 Amazon(클라우드 제공업체)에게 저렴한 지분 주식 형태로 지급했습니다. 따라서 저는 Anthropic이 클라우드 제공업체인 Google과 Amazon에 대한 노트(notes)의 일부로 트레이닝 비용을 보조금 지급하는 방식으로, 수십억 달러를 매출원가(top line COGs)에서 부채(liabilities)로 이동시키고 있다고 가정합니다. 하지만 저는 이것이 그들이 숫자를 보기 좋게 만들기 위해 창의적인 회계(creative accounting)로 하고 있는 유일한 일이 아니라고 생각하며, 이에 대해서는 나중에 다루겠습니다.

대차대조표 외 부채 쓰나미: 5,870억 달러의 테이크오어페이(take-or-pay) 의무 함정 (S-1 주석 9): 총 대차대조표 외 부채는 전년 대비 거의 6배 증가하여 2026년 2분기 말까지 5,870억 달러에 달했습니다. 현재 상황을 파악하기 위해 숫자를 좀 분석해 보겠습니다: 취소 불가능한 최소 고정 구매 계약(irrevocable minimum fixed purchase agreements)에 2,656억 달러가 포함되어 있으며 (여기에는 2033년까지 Google Cloud에 최소 1,145억 달러와 2036년까지 AWS에 최소 1,100억 달러가 포함됨); 이 중 약 80%는 재량적이지 않은(non-discretionary) 금액입니다. 미사용 임대차(Uncommeced leases)의 경우, ASC 842에 따라 공식 점유일(official occupancy)까지 무기한 연기될 수 있으므로, 이 임대차 카테고리만으로도 회사에 실제 부채를 나타냄에도 불구하고 대차대조표 외 부채 약 3,214억 달러를 차지합니다.

Broadcom의 9% 부채 루프 중에는 5년 후(약 2030년, 2031년) 만기가 되는 $161.2B 규모의 Broadcom TPU 리스가 포함되어 있으며, 이는 $42B 규모의 9% 대출 시설로 자금을 조달했습니다. 이것이 S-1에 어떻게 영향을 미칠까요? 회사가 이러한 대출금을 리스 지급에 사용할 때, 이는 영업 비용(operating expenses)이 아닌 재무 활동(financing activities)으로 처리됩니다. 이로 인해 회사는 현금 흐름(cash-flow)을 비교적 깨끗하게 제시할 수 있으며, Anthropic이 수익성이 있거나 적절한 마진을 가지고 있다는 이미지를 보여줍니다.

일반적으로 인프라를 리스하는 경우, 대부분의 회사가 사용량에 비례하여 규모가 커지는 변동 비용(variable cost)이 됩니다. 그러나 Anthropic의 경우, 그들은 효과적으로 변동 비용을 취소 불가능한 고정 비용 하한선(fixed cost floor)으로 바꾸었습니다. 이로 인해 그들은 어떤 문제도 발생할 여지 없이 기하급수적인 성장 계획에 스스로를 가두게 되었습니다. 그들은 이제 미개시 리스(uncommenced leases), 의무 구매 약정(take-or-pay commitments), 그리고 일반 운영을 충당하기 위해 2027년에서 2030년 사이에 매출 급증을 만들어내야 하는 상황에 놓였습니다.

따라서 우리는 회사가 부채(liabilities)를 비용을 전가하는 수단으로 사용하고 있음을 알 수 있지만, 매출에서도 이상한 점을 하고 있습니다. 대차대조표(balance sheet)의 이상함을 주목하십시오: 수익이 꾸준히 증가함에 따라 유동 부채(current liabilities)도 마치 동기화된 것처럼 함께 증가합니다. 자금의 흐름을 추적해 본 결과, 그들이 Google/AWS를 포함하는 자체 순환 고리(self-looping cycle)를 만들고 있다는 것을 알 수 있습니다: 매출의 48%가 AWS 마켓플레이스와 Google Vertex AI Platform을 통해 발생했습니다 (2023년 대비 증가).

총매출(Gross) 대 순매출(Net) 인플레이션: 고객이 AWS 또는 Google 클라우드 마켓플레이스를 통해 Anthropic에 서비스를 지불할 때, 그들은 전액을 총매출로 인식합니다 (이는 판매 배수(sales multiples)를 부풀립니다). 시장 운영자에게 지급되는 수수료(약 20~27%)는 본질적으로 모든 매출의 19% 수준으로 영업 및 마케팅 비용 항목으로 전환됩니다.

운전자본(working capital)의 역효과: 회사 매출채권(accounts receivable)의 58%가 여전히 AWS/Google 측에 남아 있습니다.

반면, 현재의 유동 부채(current liabilities)와 발생 비용(accruals)이 너무 극적으로 증가하여 마켓플레이스 소유자들에게 막대한 금액을 빚지고 있다는 점입니다. 그들은 아마존/구글에서 금광을 채굴하기 위해 광부 장비(picks and shovels)를 빌리고, 그 금을 다시 마켓플레이스를 통해 판매하며, 아마존/구글이 고객들로부터 받은 매출 채권(receivables)의 58%를 보유하게 하고, 마켓플레이스에서 발생한 255의 순이익률(net margin)을 총매출(gross revenue)로 장부에 기록합니다. 저의 결론은 다음과 같습니다. 제가 전달하려는 요점은 사모 투자자(Private investors)와 하이퍼스케일러(hyperscalers)들이 최대 자산 집중도에 도달했다는 사실입니다. 그들은 기업 가치 평가를 부풀리는 데 필요한 초성장(hypergrowth)을 연료로 공급하기 위해 클라우드 제공업체들과 막대한 약정들을 맺었습니다. 그리고 이제 그 동일한 계약들이 그들을 출구 전략(exit strategy)이 없는 죽음의 덫 트레드밀에 묶어두고 있습니다. 불안정한 공공 시장과 기업들의 비용 절감이 임박했음에도 불구하고, 이 제안은 자금 조달 활동이라기보다는 필사적인 유동성 방출처럼 보입니다. 그리고 만약 매출 성장이 Anthropic이나 어떤 대형 AI 스타트업의 부채를 상환하는 데 필요한 형태를 깨뜨린다면, 더 광범위한 시장 전체가 위험에 처하게 될 것입니다.
제공자: /u/Josiahhenryus [link] [comments]