수년 동안 메모리 칩 업계의 기이한 사실 중 하나는, 업계에서 단연 가장 강력한 플레이어라고 할 수 있는 SK Hynix (NASDAQ: SKHY)가 미국 시장에 상장된 경쟁사인 Micron Technology (NASDAQ: MU)에 비해 할인된 가격에 거래되어 왔다는 점입니다. 이제 SK Hynix 주식이 나스닥(Nasdaq)에서 거래됨에 따라, 그 격차가 마침내 좁혀질 수 있을지, 그리고 재평가(rerating)의 상당 부분이 견고한 근거에 기반할지, 아니면 쉽게 식을 수 있는 인공지능 (AI) 열풍에 의존할지 질문해 볼 가치가 있습니다.

이러한 할인율은 실재하며 오래 지속되어 왔습니다. 10년이 넘는 기간 동안 Micron은 SK Hynix 대비 평균적으로 약 35%의 밸류에이션 프리미엄 (valuation premium)을 유지해 왔습니다. 놀라운 점은 이 격차가 사업의 질과는 거의 관련이 없다는 것입니다. SK Hynix는 AI 시스템이 의존하는 고대역폭 메모리 (HBM) 시장을 선도하고 있으며, 최근 몇 년간 영업이익률 (operating margin) 또한 Micron을 앞질렀습니다. 대신 이 할인은 보다 단조로운 구조적 요인들을 반영합니다. 즉, 미국 투자자들의 접근성 저하, 더 적은 유통 주식 수, 그리고 한국 기업들이 주주 친화적이지 않다는 인식 등입니다. 다시 말해, 이는 성과(performance)의 문제가 아니라 구조적(plumbing)인 문제입니다.

*2009년에 Nvidia를 놓치셨나요? 이 희귀한 신호가 다시 나타나고 있습니다. 2009년, 잘 알려지지 않은 칩 제조사인 Nvidia에 대해 "Double Down" 신호가 나타났습니다. 수년 만에 처음으로, Nvidia 크기의 1/100에 불과한 기업에 대해 동일한 "Total Conviction" 신호가 나타나고 있습니다. *계속 읽기 »

상장이 격차를 좁힐 것이라는 논거

그것이 바로 Nasdaq 상장이 도움이 될 수 있는 이유입니다. 미국 투자자들에게 달러로 주식을 소유할 수 있는 직접적이고 유동적인 방법을 제공함으로써, SK Hynix는 멀티플 (Multiple)을 인위적으로 낮게 유지했던 마찰 요인 중 일부를 제거하게 됩니다. 미국 자본에 더 가까운 상장은 더 높은 밸류에이션 (Valuation)을 받는 경향이 있습니다. 이는 Taiwan Semiconductor Manufacturing 주식이 본국 시장 주식보다 프리미엄을 받고 거래될 수 있게 하는 것과 동일한 역학입니다. 만약 SK Hynix의 완만한 선행 수익 멀티플 (Forward earnings multiple)이 Micron의 수준을 향해 조금이라도 이동한다면, 단 하나의 펀더멘털 (Fundamental) 개선 없이도 주가는 상승할 것입니다. 서류상으로 볼 때, 격차 해소를 위한 기계적인 논거는 진정으로 합리적입니다.

열기가 식을 수 있는 이유

여기서 저는 약간의 주의를 당부드리고 싶습니다. 왜냐하면 더 깔끔해 보이는 "구조적 리레이팅 (Structural rerating)" 이야기는 훨씬 더 변동성이 큰 이야기 위에 올라타 있기 때문입니다. 밸류에이션 격차는 진공 상태에서 좁혀지지 않습니다. 투자자들이 미래에 대해 긍정적으로 느낄 때 좁혀집니다. 그리고 이 격차가 결합되어 있는 광범위한 AI 트레이드 (AI trade)와 마찬가지로, 메모리 트레이드 (Memory trade)는 전형적인 사이클 후기 징후를 보이고 있습니다. 한 경쟁사가 기록적인 분기 실적을 발표했음에도 불구하고, 메모리 주식들은 상장 직전에 약세장 (Bear market)으로 접어들었습니다. 잘 알려진 회의론자들과 리서치 데스크들은 공급 부족이 올해 중반쯤 정점에 달했을 수 있으며, 새로운 HBM 및 DRAM 생산 능력이 2027년 또는 2028년까지 시장을 공급 과잉 상태로 몰아넣을 위험이 있다고 경고해 왔습니다. 만약 AI 인프라의 첫 번째 구축 물량이 갖춰진 후 하이퍼스케일러 (Hyperscaler)의 구축 속도가 느려진다면, 수요는 낙관론자들이 예상하는 것보다 더 빠르게 정상화될 수 있습니다.